Mobile / Fb / Zalo: 0902 707 193 | 0902 707 193
Mở tài khoản CK
Nghe bài đọc

CTCP Dược phẩm IMEXPHARM (HSX: IMP)

Được đăng vào

CTCP Dược phẩm IMEXPHARM

Chính sách đấu thầu mới giúp củng cố lợi thế cạnh tranh

1

KQKD 9T/2019:

• Doanh thu lũy kế 9 tháng tăng 9,4%, nhờ tăng trưởng mạnh của doanh số kênh ETC (+68% YoY). Trong khi kênh OTC giảm nhẹ (-0,6%) do tác động của Thông tư 02.

• Tăng đấu thầu qua các đối tác khiến biên LNG giảm xuống 38,2% (-240 bps) YoY, trong khi giúp giảm chi phí bán hàng/doanh thu xuống 17,4% (-150 bps). Lợi nhuận từ HĐKD tăng 4% YoY. Ngoài ra, các khoản thu nhập khác như thanh lý tài sản (7,5 tỷ) và cổ tức nhận từ Agimexpharm (4 tỷ) giúp LNST 9T2019 tăng 11,2% YoY, đạt 110 tỷ đồng.

• Sau 9 tháng, IMP hoàn thành 62% kế hoạch doanh thu và LNTT cả năm. Dự báo Q4/2019 và triển vọng các năm sau:

• Q4 là mùa cao điểm hàng năm, thêm vào đó là 2 nhà máy tại IMP3 đang chạy với công suất cao sau khi hạn chế sản xuất trong 6 tháng đầu năm do tái xét duyệt. Do đó chúng tôi dự báo doanh thu Q4/2019 sẽ tăng trưởng tốt (12% YoY) và chiếm khoảng 33% doanh thu cả năm. Tuy vậy dự báo doanh thu và lợi nhuận trước thuế cả năm sẽ chỉ đạt lần lượt 92% và 97% kế hoạch năm do kênh OTC gặp khó khăn. Theo đó, doanh thu và LNST cả năm 2019 sẽ tăng trưởng lần lượt 11,2% và 11,7% YoY.

• Trong các năm sau, IMP có cơ hội thay thế thuốc ngoại trong Nhóm 2 thuốc đấu thầu sau Thông tư 15/2019 và dư địa mở rộng sản xuất lớn từ 3 nhà máy tiêu chuẩn EU.

Quan điểm và định giá

Khi nhà máy IMP4 được xét duyệt EU-GMP vào đầu năm sau, IMP sẽ là 1 trong 2 doanh nghiệp đầu tiên tại Việt Nam (cùng với PME) sở hữu 3 nhà máy EU-GMP. Sau nhiều năm tập trung vào kênh OTC do những khó khăn tại kênh ETC, IMP đang chuyển trọng tâm trở lại kênh ETC. Cùng với hệ thống nhà máy mới hiện đại và các thay đổi chính sách của Nhà nước theo hướng có lợi cho thuốc nội, chúng tôi cho rằng tiềm năng tăng trưởng doanh số từ kênh ETC trong các năm tới của IMP là rất hứa hẹn. Chúng tôi dự phóng doanh thu và LNST của IMP sẽ tăng trưởng kép lần lượt 16% và 19% mỗi năm trong giai đoạn 2019 - 2023

Chúng tôi sử dụng phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền FCFF kết hợp so sánh P/E với hệ số áp dụng là 18 lần, cho ra mức giá mục tiêu của của cổ phiếu IMP trong 12 tháng tới vào khoảng 64.500 đồng, điều chỉnh tăng 22% so với định giá trong báo cáo chiến lược phát hành T12/2018, do kỳ vọng tác động tích cực của TT15 cũng như tiến độ chuyển đổi từ thuốc ngoại sang thuốc nội đang diễn ra nhanh hơn dự báo ban đầu. Cộng với cổ tức tiền mặt 2.000 đồng cho ra mức sinh lời kỳ vọng 26% so với giá đóng cửa ngày 10/12/2019. Do đó chúng tôi đưa ra khuyến nghị MUA đối với IMP. Chúng tôi cho rằng cổ phiếu ngành dược có triển vọng tăng trưởng bền vững như IMP sẽ thích hợp là cổ phiếu phòng thủ trong giai đoạn thị trường có nhiều rủi ro như hiện nay.

Bảng 1: Kết quả kinh doanh Q3/2019

2

Bảng 2: Phân tích HĐKD Q3/2019

3

Bảng 3: Dự phóng KQKD Q4/2019

2

Cập nhật

Doanh thu thuần 9T/2019 tăng trưởng 9,4% YoY. Doanh thu hàng sản xuất chiếm 87% doanh thu thuần, trong đó: doanh thu từ kênh OTC chiếm tỷ trọng 71,7% và giảm 0,6% YoY. Kênh OTC giảm nhẹ phù hợp với bối cảnh thị trường OTC chung vốn bị ảnh hưởng của Thông tư 02/2018 – kiểm soát việc bán thuốc kê đơn tại các nhà thuốc. Ngược lại, doanh thu từ kênh ETC chiếm tỷ trọng 28,3% và tăng 67,8% YoY. Ngoài tác động của Thông tư 02 giúp thúc đẩy tiêu thụ kháng sinh tại kênh bệnh viện, theo chúng tôi còn đến từ quá trình chuyển dịch từ thuốc ngoại sang thuốc nội đang diễn ra nhanh hơn.

*Thông tư 01/TTLT-BYT-BTC năm 2012 quy định về việc đấu thầu thuốc trong bệnh viện, trong đó ưu tiên chọn thuốc giá rẻ hơn là quan trọng chất lượng, đã gây ảnh hưởng lớn đến doanh thu kênh ETC của IMP. Theo đó cơ cấu doanh thu từ ETC từ chiếm gần 57% vào năm 2012 đã giảm xuống còn 13% năm 2015. Năm 2016 là bước ngoặt với 2 nhà máy sản xuất kháng sinh Penicillin và Cephalosporin tại Bình Dương được xét duyệt EU-GMP, bắt đầu tham gia đấu thầu Nhóm 2 và Luật dược 105/2016/QH13 quy định không chào thầu thuốc nhập khẩu khi trong nước đáp ứng khả năng sản xuất. Từ đó kênh điều trị của IMP đã bắt đầu hồi phục, đến 9T/2019 đã đóng góp 28% tổng doanh thu hàng sản xuất. Biên lợi nhuận gộp giảm 240 bps xuống 38,2% trong 9T/2019. Nguyên nhân đến từ việc công ty tăng cường việc đấu thầu thông qua các đối tác trung gian – là các doanh nghiệp sản xuất/phân phối dược tại các địa phương. Công ty có thể tận dụng mạng lưới phân phối của các đối tác địa phương vào các cơ sở y tế trên địa bàn, qua đó mở rộng thị trường nhanh hơn và giảm chi phí bán hàng.

Tỷ lệ chi phí bán hàng/doanh thu giảm 150 bps xuống còn 17,4% trong 9T/2019 YoY. Ngoài HĐKD cốt lõi, IMP còn các khoản thu nhập khác từ bán tài sản nhà đất không sử dụng (7,5 tỷ) và cổ tức nhận từ Agimexpharm (4 tỷ). LNST đạt 110 tỷ đồng, tăng 11,2% YoY. Trong tháng 7, nhà máy IMP2 tại KCN Vĩnh Lộc đi vào hoạt động và công ty hoàn thành tái xét duyệt EU-GMP cho 3 dây chuyền cũ cũng như cấp mới tiêu chuẩn cho 2 dây chuyền mới, nâng tổng số dây chuyền EU-GMP tại nhà máy IMP3 lên con số 5.

Như vậy, sau 9 tháng, tổng doanh thu và LNTT của IMP đạt lần lượt 886 và 137 tỷ đồng, tương ứng hoàn thành 62% kế hoạch doanh thu và lợi nhuận trước thuế cho cả năm. Dù vậy, mùa cao điểm ghi nhận doanh thu của IMP thường rơi vào quý 4, với mức đóng góp doanh thu và LNST lần lượt là 34% và 28% cho năm 2018 và 36% và 24% cho năm 2017 (tỷ trọng lợi nhuận thấp hơn do công ty trích quỹ KHCN trong Q4). Cho Q4/2019, chúng tôi dự báo tổng doanh thu và LNST tăng trưởng lần lượt 12% và 11% YoY, chiếm 33% và 29% con số cả năm. Lũy kế cả năm 2019, doanh thu đạt 1.317 tỷ đồng (+11,2% YoY) và LNST đạt 155 tỷ đồng (+11,7 YoY).

3

Lợi thế cạnh tranh tại Nhóm thuốc số 2 sẽ là động lực tăng trưởng trong dài hạn

Kết quả đấu thầu (2019-2020) khả quan nhờ cơ chế đấu thầu mới

Từ cuối năm 2017, Bộ Y tế bắt đầu thực hiện đấu thầu tập trung cấp quốc gia, hướng đến việc kéo giảm chi phí khám chữa bệnh, giảm áp lực chi cho quỹ BHYT đồng thời hạn chế tiêu cực của ngành. Đối với tổ chức dự thầu, môi trường minh bạch hơn sẽ có lợi cho các doanh nghiệp sản xuất quy mô lớn và có sản phẩm tiêu chuẩn. Trong số các công ty dược niêm yết, IMP và PME là 2 doanh nghiệp mạnh nhất trong phân khúc thuốc generic chất lượng cao (Nhóm 1 và 2) nhờ sở hữu các dây chuyền sản xuất EU-GMP quy mô lớn và có danh mục thuốc phù hợp với kênh bệnh viện. Trong đó PME nhờ hỗ trợ từ Stada nên có lợi thế trong việc xin visa xuất khẩu vào châu Âu, điều kiện để đấu thầu vào Nhóm 1 bên cạnh nhà máy EU-GMP. Đối với IMP, 89% giá trị trúng thầu thuộc Nhóm thuốc số 2 (356 tỷ đồng so với 400 tỷ của cả giai đoạn 2016 – 18). Thêm vào đó, ước tính giá trị trúng thầu tập trung quốc gia đạt hơn 160 tỷ đồng, tương ứng khoảng 40% tổng giá trị trúng thầu (tính đến tháng 8/2019).

6

Thông tư đấu thầu mới (Thông tư 15/2019): Cơ hội thay thế thuốc ngoại tại nhóm thuốc số 2 Nhóm 2 là nhóm thuốc chủ lực của IMP tại kênh bệnh viện, nơi thuốc sản xuất tại VIệt Nam mới chỉ đáp ứng được hơn 1 nửa nhu cầu thuốc (Hình 3). Trong đó gần như chỉ có 6 cái tên, bao gồm 3 doanh nghiệp nội địa (Pymepharco, Imexpharm, Savipharm) và 3 liên doanh với nước ngoài (Stada VN, Fresenius Kabi, Tenamyd) chia nhau miếng bánh này. Cả 6 công ty này đều có các dây chuyền EU-GMP nên vẫn đủ điều kiện đấu thầu vào Nhóm 2 theo quy định mới (xem Phụ lục về các thay đổi của Thông tư đấu thầu mới).

Trong khi đó các doanh nghiệp ngoại có tiêu chuẩn PIC/S được cấp bởi nước không phải thành viên ICH sẽ không còn được đấu thầu vào nhóm 2

từ tháng 10/2019 trở đi. Đa phần là PIC/S-GMP được cấp bởi Ukraine, Malaysia và Argentina. Theo thống kê của chúng tôi, Ấn Độ là nước trúng thầu nhóm 2 nhiều nhất năm nay (gần 1.000 tỷ đồng) trong đó có ít nhất 500 tỷ đồng giá trị thuốc từ các cơ sở sản xuất PIC/S ngoài ICH, con số này từ Argentina cũng đạt gần 90 tỷ. Như vậy các cơ sở PIC/S từ nước ngoài không đủ tiêu chuẩn quy định bởi Thông tư mới đóng góp ít nhất khoảng 600 tỷ đồng giá trị trúng thầu Nhóm 2 năm nay. Trong đó trên 80% là các loại thuốc đặc trị. Điều này mở ra cơ hội thay thế rất lớn đối với các doanh nghiệp có các nhà máy thuốc đặc trị tiêu chuẩn EU-GMP, trong đó có IMP với nhà máy IMP4 sắp đi vào hoạt động.

Trong số các hoạt chất thuốc có thể được thay thế, IMP đang sản xuất các loại như:

• Nhóm tiêu hóa: Rabeprazol và Omeprazol

• Nhóm tim mạch: Clopidogrel và Rosuvastatin

• Nhóm kháng sinh: Amoxicilin và Cefoperazon + Sulbactam Tổng giá trị trúng thầu năm 2019 của nhóm này lên tới 350 tỷ đồng.

7

Dư địa gia tăng sản xuất dồi dào từ các nhà máy EU-GMP

Khi nhà máy IMP4 đi vào vận hành thương mại từ năm sau, IMP sẽ có 3 nhà máy tiêu chuẩn EU-GMP, cùng với PME là 2 công ty có số nhà máy EU-GMP lớn nhất Việt Nam. Trong xu hướng phát triển của ngành dược là thay thế thuốc ngoại bằng thuốc nội, nhà máy chuẩn EUGMP là điều kiện tiên quyết để các doanh nghiệp có thể tiến vào phân khúc thuốc chất lượng cao với giá trị lớn và ít cạnh tranh hơn thuốc tiêu chuẩn WHO-GMP. Cụ thể các nhà máy của IMP hiện tại:

1. IMP1: Gồm 2 nhà máy phụ là Non-Betalactam và Penicillin thuốc uống tiêu chuẩn WHO tại Đồng Tháp, hiện đóng góp trên 70% tổng doanh thu, đã cũ và khó có thể tăng công suất trong thời gian tới. Các sản phầm của IMP1 hiện đấu thầu vào nhóm 3 và bán qua kênh OTC.

2. IMP3: Hai nhà máy thuộc IMP3 ước tính cả năm 2019 đạt công suất 30-40% do 7 tháng đầu năm giảm sản xuất do phải tái xét duyệt tiêu chuẩn EU. Tính riêng Q4, nhà máy Penicillin sẽ hoạt động với gần 100% công suất thiết kế. Trong năm nay công ty đã nâng cấp 2 dây chuyền lên chuẩn EU-GMP là Cephalosporin viên nén và gói.

3. Nhà máy IMP2 tại KCN Vĩnh Lộc đi vào hoạt động cuối Q2/2019 mới chỉ đạt 5% công suất. Sản xuất dòng kháng sinh uống Penicillin thế hệ mới.

4. Nhà máy IMP4 đã xây dựng xong và nhận chứng nhận WHO-GMP, dự kiến sẽ nhận EU-GMP vào cuối Q1/2020 trước khi đi vào vận hành. Nhà máy mới sẽ sản xuất thuốc non-betalactam phục vụ cho kênh bệnh viện. Dòng thuốc non-betalactam gồm 2 nhóm chính: (1) Thuốc giảm đau, hạ sốt và (2) Thuốc đặc trị các bệnh như tiêu hóa, tim mạch, hô hấp, ung thư… Hiện chưa có thông tin cụ thể về sản phẩm của nhà máy mới, tuy nhiên chúng tôi cho rằng nhà máy này sẽ tập trung vào các dòng thuốc đặc trị do nhóm thuốc giảm đau, hạ sốt đang trùng lặp với nhiều công ty nội địa khác và vấp phải nhiều cạnh tranh.

3

Quan điểm và định giá

Với các thay đổi chính sách có lợi như TT15/2019 và TT03/2019 cũng như định hướng tập trung vào kênh điều trị của IMP, chúng tôi dự phóng kênh ETC sẽ có tốc độ tăng trưởng cao trong các năm tới và chiếm khoảng 50% tổng doanh thu của IMP cho đến năm 2022 (ước tính năm 2019 đạt 30%). Trong khi đó kênh OTC, gặp khó khăn trong 2 năm 2018-2019 do tác động tức thời của TT02, sẽ bắt đầu hồi phục nhẹ từ 2020 trở đi.

Cùng với đó biên LNG cũng sẽ cải thiện từ năm sau do: (1) Khấu hao/sản phẩm giảm dần khi các nhà máy EU-GMP dần được lấp đầy công suất và (2) Giảm phụ thuộc vào các đối tác đấu thầu địa phương cùng với sự mở rộng của danh mục thuốc đấu thầu tập trung cấp quốc gia. Ngược lại, tỷ lệ chi phí bán hàng/doanh thu sẽ tăng nhẹ nhưng thấp hơn tốc độ tăng của LNG khi IMP tự đấu thầu nhiều hơn. Do đó biên lợi nhuận ròng cũng sẽ được cải thiện.

Theo đó, chúng tôi dự phóng tổng doanh thu và LNST của IMP sẽ tăng trưởng trung bình lần lượt 16% và 19% mỗi năm trong giai đoạn 2019-2023. Kết hợp mô hình định giá chiết khấu dòng tiền FCFF và so sánh với P/E áp dụng là 18x, mức giá mục tiêu của của cổ phiếu IMP trong 12 tháng tới vào khoảng 64.500 đồng, cộng với cổ tức tiền mặt 2.000 đồng cho ra mức sinh lời kỳ vọng 26% so với giá đóng cửa ngày 10/12/2019. Chúng tôi cho rằng cổ phiếu ngành dược có triển vọng tăng trưởng bền vững như IMP sẽ thích hợp là cổ phiếu phòng thủ trong giai đoạn thị trường có nhiều rủi ro như hiện nay

3

10

vdsc 

 

hotline