Mobile / Fb / Zalo: 0902 707 193 | 0902 707 193
Mở tài khoản CK
Nghe bài đọc

Báo cáo chiến lược 2019 ( vds )

Được đăng vào 01-01-2019

CHỨNG KHOÁN TOÀN CẦU – LIỆU CÓ MỘT SỰ LẶP LẠI CỦA NĂM 2018?

Theo kịch bản cơ sở của chúng tôi, thị trường chứng khoán năm 2019 sẽ tiếp tục biến động mạnh và khó có thể đạt đỉnh mới. Các yếu tố địa chính trị mới là nguyên nhân chính, thay vì các yếu tố định giá hay lãi suất. Một số vấn đề chúng tôi cho rằng cần lưu ý lúc này:

• Chiến tranh thương mại, hoặc kết thúc của nó;

• Biến động tiền tệ;

• Sự phân kỳ trong chính sách tiền tệ và đường cong lãi suất ngược;

• Bầu cử trên toàn cầu;

• Và tổng thống Trump…

Và còn nhiều yếu tố khác

2018

Điểm nổi bật của thị trường chứng khoán thế giới năm 2018 là sự phân hóa về tỷ suất lợi nhuận giữa thị trường Mỹ và phần còn lại của thế giới. Nguyên nhân của sự phân hóa do (1) việc hạ thuế thu nhập doanh nghiệp tại Mỹ; và (2) mức độ ngại rủi ro của các nhà đầu tư tăng lên sau khi lợi suất trái phiếu tăng cùng với chuỗi tăng giá của thị trường chứng khoán đã kéo dài tới 9 năm. Chỉ số S&P 500 đã tăng khoảng 527% kể từ mức đáy tháng 3/2009. Điều này đã giúp giữ giá đồng USD ở mức khá ổn định. Đồng Euro đã suy yếu so với đồng USD trong suốt 10 năm qua (xem hình 1). Chúng tôi cho rằng hoàn toàn có khả năng tỷ giá EUR/USD tăng lên mức 1,22 từ mức 1,13 hiện tại trong năm 2019.

1

Tất nhiên quan điểm trên của chúng tôi có những rủi ro nhất định. Xu hướng bài ngoại cánh hữu ở Đức là một trong số đó. “Brexit” với một kết quả lộn xộn, hoặc không có kết quả nào, cũng là một rủi ro khác. Rồi những vấn đề về chủ nghĩa bảo hộ đang gia tăng và chủ nghĩa dân tộc. Thách thức cũng tới từ sự giận dữ của tầng lớp công nhân ở Hy Lạp, Pháp và Ý. Bạo lực từ “những người áo vàng” tại Pháp vừa qua không thể là hệ quả của chỉ một vài tháng giận dữ, mà là hiện tượng của cả một thế hệ mang lại bởi sự đình trệ tiền lương, chênh lệch thu nhập gia tăng, chi phí sinh hoạt đắt đỏ và lương hưu biến mất. Một số người đổ lỗi cho tự do thương mại và toàn cầu hóa. Chúng tôi thì cho rằng phần lớn nguyên nhân là do sự thất bại của các chính phủ trong việc thích nghi với sự thay đổi của môi trường kinh tế và tài chính toàn cầu. Khả năng cạnh tranh của châu Âu đang cho thấy sự giảm sút (nước Đức có thể là ngoại lệ). Đây là kỷ nguyên mới mà tính kinh tế của lục địa già không còn. Chúng ta đang ở trong một thế giới phân cực. Có thể nghe sáo rỗng nhưng người ta nên làm quen với nó.

Hiệu quả của các quỹ đầu tư là rất tệ trong vài năm gần đây. Nhiều quỹ đã trả lại tiền cho nhà đầu tư, và không ít quỹ đã đóng cửa. Chỉ số HFR quỹ đầu tư toàn cầu đã giảm 6% trong năm 2018 (tính đến ngày 11/12).

2

Lợi nhuận và định giá

Tăng trưởng lợi nhuận liệu có thể cứu vớt giá cổ phiếu trong năm 2019? Chúng tôi không nghĩ vậy vì 2 nguyên nhân sau:

- Để duy trì mức tăng trưởng năm sau cao hơn mặt bằng của năm trước sẽ càng ngày càng khó.

- Tăng trưởng GDP toàn cầu sẽ chậm lại, gây áp lực lên khả năng tăng giá của các công ty

Chúng tôi cũng muốn bổ sung thêm rằng chi phí lao động tăng không những gây tác động lên những công ty ở các nền kinh tế phát triển mà còn cả ở một số nền kinh tế đang phát triển.

Về mặt định giá, như đã nói đây không phải là vấn đề quan trọng nhất. Lý do là chỉ bản thân mức định giá hiếm khi có khả năng gây chuyển dịch toàn thị trường, ngoại trừ sự kiện Nasdaq 2000/02. Khi ấy, một số công ty giao dịch với mức P/E “điên rồ” vượt quá 80x-100x

Mức định giá của các chỉ số chính hiện tại đều thấp hơn so với 4 năm trước. Việt Nam là một trường hợp ngoại lệ, một phần do tăng trưởng doanh thu vẫn “ổn”, và Việt Nam là nước có trọng số lớn nhất trong rổ chỉ số thị trường cận biên của MSCI

3

4

Chính trị và bầu cử Hoa Kỳ

Đảng Dân Chủ cuối cùng đã điều khiển Hạ viện Hoa Kỳ. Điều này có thể thay đổi các chính sách nội tại, đối ngoại và ngân sách hay không? Có. Một yếu tố khác dáng để chúng ta xem xét trong năm 2019 là cuộc bầu cử tổng thống sắp diễn ra. Đảng Dân Chủ hiện tại có 3 ứng cử viên sáng giá đó là Bernie Sanders, Joe Biden và Elizabeth Warren. Cả 3 người này đều thuộc thập niên 70. Thế hệ trẻ (Millennials) rất ưa thích Sanders; điều đã được cho thấy vào năm 2016. Tuy nhiên, những ứng cử viên trẻ tuổi như Kamala Harris có đủ khả năng thách thức 3 ứng cử viên kia. Đối với Đảng Cộng Hòa, chúng ta phải chờ xem nếu Mr. Trump sẽ tiếp tục được ứng cử hay không? Vấn đề của ông ta với sự kiện “Nga can thiệp vào bầu cử 2016” vẫn chưa kết thúc. Liệu có những cơ sở pháp lí để luận tội Trump? Cần hết sức cẩn thận với điều này

Sẽ có rất nhiều cuộc bầu cử, kể cả tổng thống, liên bang hoặc khu vực sẽ diễn ra vào năm 2019. Điều này có thể khiến các nhà đầu tư phải “căng mắt” theo dõi. Có thể kể ra một vài cuộc bầu cử như sau: Nghị viện châu Âu, Hy Lạp, Nga, Ukraine, Canada, Argentina, Úc, Ấn Độ, Indonesia, Philippines và Nigeria.

Lãi suất

Thị trường có vẻ không cho rằng chính sách tiền tệ sẽ tiếp tục bị thắt chặt hơn nữa trong ngắn hạn. Lãi suất tại Mỹ (Hình 4), Nhật Bản và Đức đã giảm mạnh trong vài tháng qua. Thật khó để lãi suất dài hạn có thể tăng mạnh, ít nhất là trong vài tháng đầu năm 2019. Số việc làm tạo mới ở Mỹ (Hình 5) có thể đã đạt đến đỉnh điểm, trung bình gần 200.000 việc làm mỗi tháng kể từ năm 2010.

5

6

Tất nhiên, sự kiện rất được chú ý trên thị trường gần đây là sự đảo ngược của đường cong lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ giữa 3 năm và 5 năm. Điều này thể hiện một sự suy giảm rõ ràng của “niềm tin” đối với khả năng FED sẽ nâng lãi suất thêm nhiều lần nữa.

Xuất khẩu của châu Á

Một trong những điểm tích cực của các nước châu Á năm 2018 là tăng trưởng hoạt động xuất khẩu - đã đạt mức kỷ lục mới về giá trị. Năm 2019, đà tăng này có thể sẽ chậm lại do tình hình thế giới được dự báo sẽ khó khăn hơn.

7

Tuy nhiên, về mặt tích cực, trong vài năm tới, các nền kinh tế mới nổi châu Á sẽ mở rộng ngang bằng quy mô của toàn bộ nền kinh tế Mexico. Trong 5 năm, các nền kinh tế mới nổi châu Á sẽ tăng trưởng đạt mức quy mô kinh tế Nhật Bản, và trong mười năm, bằng quy mô kinh tế châu Âu. Điều đó có nghĩa là sẽ có một lượng lớn dòng tiền đổ vào để thúc đẩy thị trường chứng khoán.

Việt Nam

Nếu đồng Euro tăng giá đúng như chúng tôi dự báo, điều này có thể có tác động đến xuất khẩu và nhập khẩu của Việt Nam đến/từ EU. Các công ty liên quan đến hoạt động mua bán hàng hóa và dịch vụ với châu Âu nên đánh giá các tác động tiềm năng có thể xảy ra. Liên minh châu Âu là đối tác thương mại lớn thứ ba của Việt Nam, chỉ thấp hơn một chút so với Trung Quốc. Đồng Euro mạnh hơn cũng có thể ảnh hưởng đến mối quan hệ xuất nhập khẩu với Mỹ, đối tác thương mại lớn nhất.

Chúng tôi nhận thấy rằng mặc dù chênh lệch Hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) của trái phiếu Việt Nam kỳ hạn 5 năm đã tăng trong năm 2018 lên khoảng 155 từ 140 vào đầu năm, nhưng vẫn ở dưới mức gần 300 trong quý 1/2016. Điều này ngụ ý rằng thị trường tín dụng không quá lo lắng về khả năng vỡ nợ của các doanh nghiệp khối tư nhân hay khối nhà nước.

TRIỂN VỌNG VĨ MÔ VIỆT NAM - ƯU TIÊN ỔN ĐỊNH KINH TẾ VĨ MÔ

Việt Nam: Nâng cao chuỗi giá trị nội địa

Nền kinh tế toàn cầu nói chung đang chịu chi phối bởi lo ngại liên quan tới giai đoạn cuối của chu kỳ tăng trưởng và mối quan hệ giữa các nền kinh tế siêu cường. Trong khi sự bất định trở thành rủi ro lớn nhất, chúng tôi đánh giá các quốc gia mới nổi và đang phát triển (EMDEs) như Việt Nam đang đứng trước thời cơ “thập kỷ có một” để tham gia sâu hơn vào chuỗi giá trị toàn cầu. Những thay đổi căn bản trong bức tranh thương mại toàn cầu do căng thẳng quan hệ Mỹ - Trung Quốc và sự cải tổ WTO có thể sẽ thúc đẩy chiến lược “Trung Quốc + 1” và “Làn gió phương nam” của Hàn quốc. Việt Nam chính là điểm giao thoa lý tưởng giữa hai chiến lược này. Trong làn sóng tìm kiếm điểm đến mới của các tập đoàn nước ngoài, Việt Nam hiển nhiên là một trong những lựa chọn đầy hấp dẫn nhờ vị trí chiến lược và sự kết nối sâu rộng với Trung Quốc – một trong ba trung tâm sản xuất của thế giới. Tuy nhiên, lợi thế cạnh tranh từ chi phí nhân công thấp sẽ không đủ để đẩy nhanh tiến trình trên, đặc biệt khi sự hấp dẫn này đang dần phai nhạt. Do vậy, Chính phủ cần vạch rõ lộ trình để hỗ trợ khối doanh nghiệp ngoài nhà nước đạt được sức cạnh tranh tốt hơn.

8

Đầu tiên, chúng tôi tin rằng chuỗi giá trị nội địa được hình thành bởi sự đồng nhất và hợp tác giữa các khu vực kinh tế cũng như nhà lập pháp. Trong suốt giai đoạn phát triển này, khu vực tư nhân nắm vai trò trọng yếu. Tầm quan trọng của khu vực tư nhân đã được giới chức lãnh đạo Việt Nam nhấn mạnh trong Nghị quyết Đại hội Đảng lần thứ 12. Các doanh nghiệp lớn và vừa cần được nâng đỡ để trở thành nhân tố dẫn dắt sự phát triển của chuỗi giá trị nội địa. Nếu thành công, điều này sẽ tạo tác động lan tỏa tới khu vực doanh nghiệp nhỏ và siêu nhỏ. Hiện tại, chúng tôi ghi nhận sự hình thành của một số chuỗi giá trị nội địa trong các ngành công nghiệp khác nhau như điện tử, ô tô, dược, hàng không, dầu khí, thực phẩm và đồ uống,.... Dưới đây là danh sách các doanh nghiệp hàng đầu trong các lĩnh vực khác nhau của Việt Nam.

Khai thác hiệu quả và triệt để thị trường nội địa là nhân tố quan trọng trong quá trình nâng cao giá trị gia tăng đối với các mặt hàng xuất khẩu, dựa theo nghiên cứu của Kowalski and Lopez-Gonzalez’s (2016). Chúng tôi đánh giá các chính sách bảo hộ sản xuất trong nước, gồm thuế quan và phi thuế quan, sẽ mang đến cơ hội lớn cho khu vực sản xuất nội địa nhằm phát triển, sản xuất quy mô lớn và lấp đầy khoảng trống chuỗi giá trị trong nước. Các nhà sản xuất trong nước đang có cơ hội trỗi dậy và thay thế các mặt hàng nhập khẩu nhờ tác động từ Thông tư 116. Tầm quan trọng của khu vực sản xuất ô tô đối với một nền kinh tế chưa bao giờ bị nghi ngờ. Hiện tại, một số nhà sản xuất ô tô đang kiến nghị giảm thuế đối với các mặt hàng có tỷ lệ nội địa hóa cao. Điều này có thể sẽ được thảo luận trong các kỳ họp quốc hội 2019

9

Bên cạnh đó, hợp tác và tận dụng chuỗi giá trị của các doanh nghiệp đa quốc gia đang hiện diện là việc làm tất yếu cho kế hoạch phát triển của doanh nghiệp Việt Nam. Hiện tại, Formosa, Intel và các tập đoàn gia đình lớn đến từ Hàn Quốc như Samsung, LG, etc. đang đóng vai trò quan trọng đối với nền kinh tế. Chúng tôi cũng ghi nhận xu hướng đầu tư nước ngoài mới tại Việt Nam khi khoản vốn góp và mua cổ phần đang tăng rất mạnh trong khi nguồn vốn đăng ký mới và bổ sung ít thay đổi. Thị trường M&A sẽ khá bận rộn trong thời gian tới.

10

Dòng vốn đầu tư này phần lớn đều đi vào các lĩnh vực quan trọng và hấp dẫn tại Việt Nam. Tính tới cuối tháng 11 vừa qua, tổng vốn góp và mua cổ phần đạt 2,3 tỷ USD, tăng gấp đôi so với năm 2016. Lượng vốn đầu tư vào khu vực sản xuất ghi nhận trên 1,8 tỷ USD, theo sau là các ngành xây dựng, bất động sản, khoa học công nghệ cũng như lưu trú và dịch vụ ăn uống. Về khía cạnh địa điểm, Hồ Chí Minh là trung tâm của dòng vốn nhờ lợi thế về sản xuất, tiêu dùng, du lịch và bất động sản. Nguồn vốn này xuất phát chính từ ba địa điểm: Hàn Quốc, Singapore, British Virgin Islands. Chúng tôi tin rằng sự phát triển của dòng vốn đầu tư nước ngoài sẽ góp phần hỗ trợ quá trình thoái vốn và sự phát triển của doanh nghiệp Việt Nam.

11

Bên cạnh việc phát triển chuỗi giá trị nội địa theo chiều sâu, các hiệp định thương mại thế hệ mới sẽ tác động mạnh tới sự phát triển và lợi thế cạnh tranh của Việt Nam trong khu vực ASEAN. Trong khi hiệp định CPTPP có thể sẽ chính thức có hiệu lực từ 01/2019, cơ hội từ hiệp định thương mại tự do Việt Nam – Châu Âu (EVFTA) là rất lớn

EVFTA là một dạng hiệp định thương mại tự do thế hệ mới trong đó bao gồm các vấn đề như giải quyết tranh chấp đầu tư, bảo hộ sở hữu trí tuệ và kiểm soát an ninh mạng. Một khi có hiệu lực, EU sẽ xóa bỏ 99% các dòng thuế, gỡ bỏ rào cản luật pháp, đảm bảo sự an toàn và mở cửa thị trường dịch vụ cũng như đấu thầu khu vực công. Đáng chú ý, hiện tại chỉ 42% hàng hóa xuất khẩu sang Châu Âu được hưởng mức thuế 0%. Rõ ràng, cơ hội tiềm năng từ thị trường này rất lớn đối với Việt Nam

Tuy nhiên, chúng tôi nhấn mạnh xác suất Nghị viện Châu Âu thông qua thỏa thuận trên chỉ ở mức 50%. Chính phủ Việt Nam cần chứng tỏ sự cải thiện rõ nét trong vấn đề nhân quyền và đánh bắt thủy, hải sản.

Đáng chú ý, một trong những lo ngại lớn nhất liên quan đến việc hàng hóa nhập khẩu trái phép hoặc nhập qua đường tiểu ngạch từ Trung Quốc sẽ ồ ạt vào thị trường Việt Nam. Trong năm 2010, quy mô giao dịch không chính thức giữa Việt Nam – Trung Quốc ước đạt 10 tỷ USD, tương đương 37% tổng giá trị ghi nhận. Việc tạm nhập tái xuất hay lấy nhãn mác “Made in Vietnam” có thể bị khai thác bởi các công ty Trung Quốc nhằm né tránh hàng rào thuế quan. Việt Nam cũng vừa mở cửa một số quy định liên quan tới giao dịch ở biên giới và cho phép sử dụng nhân dân tệ trong quan hệ thương mại.

12

13

Không gian tài khóa cần được cải thiện

Trong khi môi trường tài chính đang dần thắt chặt trên quy mô toàn cầu trong các năm tới, mức độ ổn định tài khóa tốt sẽ là bước chuẩn bị hữu hiệu cho các thách thức trong tương lai. Chúng tôi nhấn mạnh hai yếu tố chính, gồm nợ công và thâm hụt tài khóa

14

Đối với nợ công, tỷ lệ nợ công/GDP của Việt Nam đã tăng từ 39% lên 62% sau 10 năm và cao hơn tương đối so với các quốc gia trong khu vưc. Trong suốt thời kỳ này, chúng tôi ghi nhận hàng loạt khoản nợ xấu từ khu vực doanh nghiệp nhà nước (DNNN) do các dự án đầu tư kém hiệu quả. Hiện tại, Chính phủ đang chủ động giải quyết điểm nghẽn này thông qua các chương trình kiểm soát trung và dài hạn như đầu tư công, nợ công,… Điểm tích cực gắn với việc tỷ lệ nợ công giảm nhẹ trong các năm gần đây nhờ tăng trưởng GDP cao và thoái vốn tại DNNN.

15

Tuy nhiên, vấn đề thâm hụt ngân sách hàng năm vẫn chưa có nhiều biến chuyển và tỷ lệ thâm hụt ngân sách/GDP của Việt Nam thuộc nhóm dẫn đầu trong khu vực. Ở khía cạnh nguồn thu, chúng tôi ghi nhận mối tương quan dương giữa thu ngân sách và tăng trưởng GDP danh nghĩa. Nhìn chung, thu ngân sách khá nhạy cảm với chu kỳ kinh tế khi thuế thu nhập và thuế tiêu dùng chiếm hơn 50% nguồn thu thường xuyên. Điều này hàm ý tốc độ tăng thu ngân sách có thể sẽ gặp khó khi nền kinh tế trong giai đoạn cuối của chu kỳ tăng trưởng và tăng trưởng GDP giảm dần

Trong khi rất khó để tăng cơ sở thuế, Chính phủ sẽ phải cắt giảm các khoản trợ cấp và tăng tỷ lệ thuế, qua đó gia tăng áp lực lạm phát. Chi phí khám chữa bệnh sẽ tăng trung bình 10% do tăng lương cơ bản. Đáng chú ý, dư địa tăng chi phí khám chữa bệnh nói riêng và chi phí dịch vụ công nói chung vẫn khá lớn, dựa theo Nghị định 16/2015/NĐ/CP. Học phí được phép tăng dần qua các năm trong khi chúng tôi dự báo giá điện có thể tăng 6% ngay trong nửa đầu năm 2019. Mức thuế bảo vệ môi trường cao hơn đánh lên mặt hàng xăng dầu cũng sẽ góp phần đẩy lạm phát lên cao. Các khoản thuế tiêu dùng và thuế tài sản đang trong giai đoạn xem xét. Tất cả các rủi ro kể trên có thể khiến lạm phát 2019 ở mức 3,8%-4,2%.

20

Trên khía cạnh chi ngân sách, khoản mục lớn nhất, chi thường xuyên, duy trì tốc độ tăng trưởng gần 8%/năm, cao hơn mức tăng trưởng trung bình của thu thường xuyên. Bên cạnh đó, hậu quả từ việc vay đảo nợ trước đó đẩy chi phí lãi vay lên cao. Điều tích cực liên quan tới việc phần lớn khoản nợ công là nợ trong nước. Nợ nước ngoài nhìn chung có kỳ hạn dài. Chi trả nợ gốc các khoản nợ trong nước sẽ rất lớn trong 3 năm tới

Tốc độ tăng chi đầu tư phát triển sẽ chậm lại do quá trình giải ngân ì ạch trong các năm gần đây. Tuy nhiên, quy mô đầu tư công vẫn rất lớn. Trong 2019-2020, chúng tôi kỳ vọng kết quả giải ngân vốn đầu tư công sẽ tích cực hơn khi các dự án đầu tư cơ sở hạ tầng quy mô lớn sẽ bắt đầu triển khai. Ví dụ, 3/11 cấu phần của dự án đường bộ cao tốc Bắc-Nam, được tài trợ bởi Ngân sách Trung ương, sẽ khởi công trong năm tới. Các cấu phần còn lại được triển khai dưới dạng dự án hợp tác công-tư đang trong giai đoạn đấu thầu và sẽ khởi công vào 2020.

Doanh thu từ thoái vốn nhà nước tại DNNN là nguồn bổ sung quan trọng đối với sự ổn định tài khóa. Sau thành công từ thoái vốn và IPOs năm 2017, quá trình này đã chậm lại trong năm 2018. Sang năm 2019, Bộ Tài Chính (MOF) lên kế hoạch ghi nhận 50 nghìn tỷ đồng từ thoái vốn và IPOs của DNNN, cao hơn 50% so với kết quả ghi nhận 2018. Do đó, chúng tôi kỳ vọng quá trình tư nhân hóa sẽ tích cực hơn trong năm tới

Thoái vốn nhà nước luôn là chủ điểm quan trọng thu hút nguồn vốn đầu tư nước ngoài. Trong bối cảnh thắt chặt tài chính hiện tại, phương án tiếp cận “bottom-up” nhận được nhiều sự quan tâm hơn. Tuy nhiên, lo ngại gắn với mục tiêu thoái vốn của Chính phủ để hỗ trợ và lấp khoảng trống ngân sách trong ngắn hạn hay nâng cao hiệu quả của khu vực công thông qua hợp tác với thành phần kinh tế khác.

21

Ổn định tài chính: Điểm nhấn quan trọng trong bối cảnh thị trường ngoại hối rung lắc

Những thay đổi đột ngột trên thị trường tài chính thường là nguồn cơn cho các cuộc khủng hoảng và suy thoái trong lịch sử hiện đại. Trên phương diện ổn định tài chính, chúng tôi tập trung vào bốn trụ cột chính, gồm 1) Mức độ sử dụng đòn bẩy trên thị trường tài chính, 2) Tình hình vay mượn của khu vực doanh nghiệp và hộ gia đình, 3) Rủi ro nguồn vốn và 4) Yếu tố định giá tài sản. Nhìn chung, độ ổn định tài chính của Việt Nam ở mức vừa phải nhưng khá nhạy cảm với rủi ro từ bên ngoài. Gia tăng nguồn vốn chủ, giảm tỷ lệ nợ xấu, tăng cường kiểm soát và quản lý rủi ro tài chính là những nhiệm vụ ưu tiên hàng đầu trong giai đoạn 2019-2020.

Đầu tiên, tỷ lệ đòn bẩy trên thị trường tài chính khá cao và nguồn vốn chủ mỏng. Tỷ lệ an toàn vốn (CAR) đang là điểm nghẽn đối với hệ thống ngân hàng Việt Nam, chỉ đạt 12 lần, tới cuối năm 2017. Đây là mức thấp nhất trong khu vực ASEAN và chỉ cao hơn Bangladesh. Tỷ lệ an toàn vốn cấp 1 cũng không khá hơn. Hiện tại, tỷ lệ an toàn vốn của Việt Nam đang được tính theo tiêu chuẩn Basel I trong khi phần lớn các quốc gia trong khu vực đang thực hiện Basel II. Nếu tính lại theo tiêu chuẩn cao hơn này, hệ số CAR của Việt Nam có thể thấp hơn.

1

Thời điểm áp dụng Basel II (phương pháp tiêu chuẩn) cho các ngân hàng Việt Nam đã chính thức được xác định, từ năm 2020, theo Thông tư 41/2016/TT-NHNN. Mười ngân hàng thí điểm (Vietcombank, BIDV, VietinBank, Techcombank, ACB, VPBank, MB, MaritimeBank, Sacombank và VIB) có thể sẽ hoàn tất sớm hơn. Hiện tại, chúng tôi được biết VCB, VIB và OCB đã được NHNN chấp thuận việc áp dụng từ năm 2019

Việc phát hành tăng vốn của VCB và BID đang đi đến những bước cuối cùng và kỳ vọng sẽ hoàn tất trong năm 2019. Trong trường hợp thành công, vốn chủ sở hữu của cả hai ngân hàng sẽ ở quang mức 1,7 tỷ USD. Trên phương diện vi mô, các thương vụ này sẽ nâng cao khả năng chống chọi của từng ngân hàng, qua đó có thể giúp các ngân hàng tiệm cận sớm hơn với Basel II nâng cao. Trên phương diện vĩ mô, độ ổn định tài chính cũng được gia tăng. Các thương vụ tỷ đô này sẽ hỗ trợ công cuộc quản lý và ổn định tỷ giá. Chúng tôi cho rằng tỷ giá sẽ dao động mạnh và mức độ mất giá trong trường hợp cơ bản ở mức 3% trong năm 2019.

Bên cạnh đó, sức khỏe của hệ thống tài chính cũng chịu ảnh hưởng bởi khả năng vay và trả nợ của khu vực doanh nghiệp và hộ gia đình. Tỷ lệ vỡ nợ của khu vực này tác động mạnh hay yếu tới ngân hàng cũng như các nhà điều hành sẽ có liên hệ mật thiết tới quy mô cho vay và khả năng thanh toán của người đi vay. Chúng tôi cho rằng cần theo dõi sát rủi ro này khi tăng trưởng tín dụng nội địa cao hơn đáng kể so với tăng trưởng GDP danh nghĩa trong giai đoạn dài.

Biểu đồ dưới đây minh họa những biến động trong dòng vốn tín dụng đối với khu vực tư nhân giữa các quốc gia khác nhau trong thời kỳ bùng nổ kinh tế. Dòng vốn tín dụng nội địa luôn đóng vai trò quan trọng và gia tăng liên tục. Tại Việt Nam, tỷ lệ tín dụng nội địa/GDP đã tăng từ 20% lên 130% trong hơn 20 năm qua.

Theo đánh giá và khuyến nghị từ các tổ chức tài chính quốc tế lớn như IMF và WB, tăng trưởng tín dụng cần chậm lại nhằm duy trì ổn định kinh tế vĩ mô trong các năm sắp tới. Tăng trưởng tín dụng hàng năm nên ở mức 14%. Tuy nhiên, chúng tôi đánh giá tăng trưởng tín dụng có thể giảm dần qua các năm và đạt ngưỡng 14% vào năm 2020. Trên bình diện kinh tế chung, tăng trưởng kinh tế ổn định nên được ưu tiên hơn tăng trưởng nóng. Đây cũng là một trong những giả định quan trọng trong dự báo tăng trưởng GDP năm 2019 ở mức 6,6%-6,8%

Trong khi đó, tỷ lệ vỡ nợ nhìn chung đang có sự thay đổi. Cơ cấu khoản vay đang được tái cơ cấu khi tỷ lệ nợ cá nhân và hộ gia đình tăng trưởng mạnh trong các năm gần đây. Tỷ lệ tín dụng tiêu dùng/GDP ở mức 22%, gấp gần 4 lần so với 2014. Tín dụng khu vực doanh nghiệp, nhìn chung, tăng trưởng chậm lại. Do đó, cơ cấu các yếu tố tác động tới tỷ lệ vỡ nợ của hệ thống ngân hàng cũng thay đổi theo. Rõ ràng, khu vực doanh nghiệp có khả năng chống chịu tốt hơn và ít nhạy cảm với rủi ro hơn khu vực cá nhân.

2

Vấn đề nợ xấu cũng cần được cân nhắc kỹ lưỡng. Tỷ lệ nợ xấu của Việt Nam cao hơn tương đối so với các quốc gia trong khu vực. Tỷ lệ nợ xấu ở quanh mức 5,3% tổng dư nợ và tỷ lệ dự phòng rủi ro/nợ xấu đạt 47%. Trong khi đó, theo báo cáo của Ủy ban giám sát tài chính Quốc gia thì tỷ lệ nợ xấu tính đến cuối năm 2017 vẫn là 9,5%, giảm từ 11,9% năm 2016.

3

Tốc độ xử lý nợ xấu có thể sẽ chậm dần khi nền kinh tế đang trong giai đoạn cuối của chu kỳ tăng trưởng. Thị trường bất động sản chậm lại là điểm nhấn quan trọng khi hầu hết tài sản đảm bảo ở dạng bất động sản. Trong khi đó, nhiều ngân hàng thương mại, đặc biệt các ngân hàng tập trung vào lĩnh vực tài chính tiêu dùng, đang ghi nhận sự trở lại của nợ xấu sau một giai đoạn bùng nổ trước đó. Đáng chú ý, tỷ lệ nợ xấu nhóm 5 tăng rất mạnh tại một số nhà băng lớn.

Khoản nợ của khu vực cá nhân cần được quản lý chặt chẽ hơn khi rủi ro nợ xấu có thể trở lại. Tốc độ tăng trưởng tín dụng cho vay khu vực này nên ngang bằng mức tăng trưởng thu nhập. Mặc dù tiềm năng mảng tín dụng tiêu dùng còn khá lớn, vẫn còn đó các rủi ro hiện hữu đối với người cho vay, gồm 1) Hệ thống hỗ trợ nhìn chung chưa thực sự phát triển, 2) Cạnh tranh ngày càng lớn giữa các ngân hàng nhắm vào khu vực thu nhập trung lưu và 3) Các khoản nợ rủi ro cao như cho vay tiền mặt gia tăng. Hơn nữa, việc vay mượn quá mức chi trả có thể gia tăng tỷ lệ vỡ nợ. Nhìn chung, tỷ lệ tiết kiệm quốc gia/GDP của Việt Nam đang giảm kể từ 2012 và thấp hơn tỷ lệ dầu tư/GDP. Tỷ lệ tiết kiệm của Việt Nam cũng thuộc nhóm thấp nhất trong khu vực.

4

Bộ đệm yếu của khu vực doanh nghiệp cũng thể hiện phần nào sức khỏe của nền kinh tế. Các chỉ số đo lường lợi nhuận khá thấp mặc dù tỷ lệ đòn bẩy của khu vực phi tài chính lên tới 1,6 lần. Bên cạnh đó, số lượng doanh nghiệp đóng cửa và tạm ngừng hoạt động cũng tăng đột biến trong năm 2018. Nếu có 100 doanh nghiệp thành lập mới thì 80 doanh nghiệp sẽ đóng cửa và tạm ngừng hoạt động. Tỷ lệ này nhìn chung chỉ thấp hơn so với giai đoạn 2012-2014, thời điểm nền kinh tế chạm đáy trong chu kỳ kinh tế

Trong 2019, sức ép lên khu vực doanh nghiệp vừa và nhỏ (SMEs) sẽ gia tăng do 1) Khả năng tăng lãi suất, 2) Sự cạnh tranh từ hàng nhập khẩu Trung Quốc. Mặc dù chính phủ có thể giảm thuế thu nhập doanh nghiệp nhằm hỗ trợ khối này, rủi ro từ các khoản nợ cũ và mới vẫn đang còn đó.

5

Thứ ba, rủi ro nguồn vốn trong hệ thống ngân hàng giảm. Mức độ tổn thương từ rủi ro chênh lệch kỳ hạn ở mức vừa phải. Trong danh sách các ngân hàng thương mại chúng tôi xem xét, hầu hết các nhà băng đều đáp ứng yêu cầu vốn ngắn hạn cho vay trung, dài hạn, 40% trong năm 2019. Đối với rủi ro chênh lệch thanh khoản, NHNN nhìn chung đang hỗ trợ hệ thống ngân hàng khá tích cực và hiệu quả thông qua công cụ thị trường mở. Năm 2018 ghi nhận NHNN bơm lượng lớn tiền vào hệ thống bằng hợp đồng mua bán kỳ hạn nhằm ổn định thị trường liên ngân hàng.

Cuối cùng, chúng tôi tập trung vào yếu tố định giá tài sản. Vào thời điểm đầu năm 2018, giá trị tài sản đa phần tăng mạnh và đạt mức cao so với lịch sử. Điều này hàm ý mức độ chấp nhận rủi ro cao hơn trong bối cảnh cung tiền dư thừa. Định giá cổ phiếu đạt đỉnh với hệ số PE ở trên ngưỡng 20 lần. Trong khi đó, giá cổ phiếu tăng đột biến. Giá bất động sản tại nhiều nơi tăng gấp ba lần và các nhà đầu cơ hoạt động rất sôi nổi. Liệu đây có phải dấu hiệu của sự hưng phấn quá mức hay “Lạc Quan tếu”? Những dấu hiệu này đều được cảnh báo trong lý thuyết bất ổn định tài chính của Hyman P.Minsky. Hiện tại, rủi ro này có phần giảm bớt khi giá chứng khoán quay đầu giảm và thị trường bất động sản giảm nhiệt phần nào.

TRIỂN VỌNG TTCK 2019 – CẨN TRỌNG NHƯNG ĐỪNG BI QUAN

I. DÒNG VỐN NGOẠI

Năm 2018 có thể đã chứng kiến làn sóng rút vốn lớn nhất. Làn sóng này bắt đầu tại các thị trường mới nổi vào đầu năm 2018 (Hình 30). Tại Việt Nam, dù khối ngoại vẫn bơm ròng gần 43.000 tỷ đồng vào thị trường chứng khoán trong năm, phần lớn số tiền này chỉ đổ vào một số thương vụ lớn như của NVL (3.500 tỷ), VHM (28.500 tỷ) và MSN (10.000 tỷ). Qua phương thức khớp lệnh, khối ngoại bán ròng xuyên suốt cả năm với giá trị đạt 16.000 tỷ (Hình 31). Điều này phần nào lý giải diễn biến kém tích cực của thị trường chung.

6

Chính sách thắt chặt tiền tệ diễn ra trên toàn cầu không phải là điều tích cực đối với thị trường chứng khoán. Tâm lý sợ rủi ro đã khiến nhà đầu tư rút vốn khỏi các thị trường mới nổi về những thị trường phát triển. Dù vậy, chúng tôi cho rằng quá trình rút vốn ồ ạt khỏi chứng khoán, đặc biệt là từ các thị trường mới nổi đã diễn ra trong năm 2018. Thông báo gần đây từ FED khiến chúng tôi tin rằng lãi suất sẽ khó có thể tăng mạnh. Điều này có thể giúp cải thiện tâm lý của thị trường. Dòng vốn có thể sẽ trở lại thị trường chứng khoán Việt Nam, nhưng sẽ cần thời gian vì nhà đầu tư cần hồi phục sau một năm 2018 “bão tố

II. DÒNG VỐN NỘI

Sự chuyển dịch nhỏ của dòng vốn vào thị trường trái phiếu Quy mô thị trường trái phiếu Việt Nam đã có sự tăng trưởng vượt bậc hơn 10 lần, từ 100 nghìn tỷ đồng năm 2016 tới hơn 1 triệu tỷ đồng vào năm 2016. Mặc dù lãi suất danh nghĩa của cả trái phiếu chính phủ và doanh nghiệp đang trong đà giảm từ 2010 thì trong một số năm như 2010-2011,2014-2015, và 2018, mức lãi vẫn cao hơn mức sinh lời của chỉ số VN-Index. Thậm chí khi thị trường chứng khoán khởi sắc vào 2016 và 2017 thì quy mô thị trường trái phiếu vẫn đi ngang chứ không co hẹp.

7

Với sự ra đời của các quỹ trái phiếu gần đây các nhà đầu tư cá nhân đã có thể tiếp cận thị trường này thay vì chỉ là sân chơi riêng của các nhà đầu tư tổ chức chuyên nghiệp với vốn lớn trước đó. Sự hấp dẫn của các quỹ trái phiếu là không thể bàn cãi, đặc biệt đối với các nhà đầu tư ưa chuộng khẩu vị an toàn và không muốn đặt cược vào các biến động lớn của thị trường chứng khoán. Quỹ đầu tư trái phiếu lớn nhất là TCBF đã gia tăng quy mô tài sản tới 185% so với đầu năm. Từ tháng 9 tới tháng 11 năm 2018, TCBF đã thu hút được khoảng 700 tỷ đầu tư mới mỗi tháng.

Lợi suất của các quỹ trái phiếu hiện đang vượt xa các quỹ đầu tư cổ phiếu và cao hơn đáng kể so với việc gửi tiết kiệm tại ngân hàng, vốn chỉ xoay quanh mức lãi từ 6.5% tới 7%.

8

Những dòng vốn mới từ các công ty chứng khoán giúp hỗ trợ thanh khoản

Đã có 30 doanh nghiệp và tổ chức thay đổi vốn điều lệ trong 3 quý 2018, trong đó có tới 22 tổ chức tăng vốn điều lệ. Tổng vốn ròng tăng thêm là 7.146 tỷ đồng. Các công ty chứng khoán Hàn Quốc là những doanh nghiệp tích cực nhất trong cuộc đua tăng vốn này, tiêu biểu là Mirae Assets, KIS, Shinhan và KB. Những động thái này được kỳ vọng sẽ hỗ trợ thanh khoản thị trường thông qua các hoạt động tự doanh hay cho vay margin.

9

III. LỢI NHUẬN VÀ ĐỊNH GIÁ

LNST của các công ty niêm yết trong 9T 2018 ghi nhận mức tăng trưởng 26%, với đóng góp lớn từ ngành ngân hàng và bất động sản. Dù vậy, chúng tôi cho rằng lợi nhuận của các ngành này nhiều khả năng đã đạt đỉnh trong 2018. Ước tính của thị trường về tăng trưởng lợi nhuận 2019 của 50 doanh nghiệp lớn nhất VN-Index (chiếm 87% tỷ trọng vốn hóa) chỉ còn đạt khoảng 14%

10

11

( vds ) 

 

hotline