Mobile / Fb / Zalo: 0902 707 193 | 0902 707 193
Mở tài khoản CK
Nghe bài đọc

BMP - Các thay đổi linh hoạt mở đường cho tăng trưởng dài hạn

Được đăng vào

BMP  - Các thay đổi linh hoạt mở đường cho tăng trưởng dài hạn 

1

• Chúng tôi đưa ra báo cáo lần đầu dành cho CTCP Nhựa Bình Minh (BMP) với khuyến nghị MUA và giá mục tiêu 59.200VND/cổ phiếu, tổng mức sinh lời 47,5%, bao gồm lợi suất cổ tức 4,8%.

• Chúng tôi cho rằng năm 2019 sẽ là năm đảo chiều tăng trưởng lợi nhuận của công ty sau 2 năm liên tiếp lợi nhuận sụt giảm do cạnh tranh gay gắt từ các đối thủ mới trong ngành cũng như giá nguyên liệu đầu vào diễn biến kém thuận lợi. Chúng tôi dự báo LNST sau lợi ích CĐTS 2019 tăng 5% lên 451 tỷ đồng sau khi giảm 42% năm 2017 và 8% năm 2018.

• Dự báo của chúng tôi cho thấy LNST sau lợi ích CĐTS 2018-2023 sẽ đạt tăng trưởng kép hàng năm là 5% vì chúng tôi dự báo sản lượng bán ra của BMP đạt tăng trưởng song song với đà phát triển bền vững của ngành xây dựng trong dài hạn.

• Bảng cân đối kế toán lành mạnh, không có nợ và dòng tiền tốt khiến BMP nổi bật không chỉ trong ngành ống nhựa nói riêng mà còn trong ngành vật liệu xây dựng (VLXD) nói chung, nơi việc tận dụng đòn bẩy nợ vay cao là rất phổ biến.

• Nawaplastic vẫn chưa sử dụng quyền kiểm soát đối với BMP để thực hiện tái cơ cấu đáng kể nhưng thay vào đó đề xuất một số thay đổi cần thiết để tăng cường hiệu suất của BMP. Chúng tôi cho rằng bề dày kinh nghiệm của Nawaplastic trên thị trường nhựa thế giới và vị trí trong hệ sinh thái của SCG sẽ tăng cường khả năng cạnh tranh của BMP trong dài hạn.

• Câu chuyện đảo chiều tăng trưởng, bảng cân đối kế toán lành mạnh và khả năng sinh lời cao so với các công ty khác trong ngành giúp định giá của BMP hiện nay hấp dẫn đối với nhà đầu tư tập trung vào giá trị. BMP hiện đang giao dịch tại mức 2019 là 8,3 lần và 2020 là 8 lần theo dự báo của chúng tôi so với các công ty khác cùng ngành trong khu vực là 10,8 lần.

• Rủi ro: Giá nhựa biến động mạnh hơn so với dự kiến ảnh hưởng đến biên lợi nhuận.

Luận điểm đầu tư của chúng tôi về ngành VLXD trùng khớp với diễn biến cơ bản của BMP: công ty dẫn đầu trong mỗi phân ngành tiếp tục sinh lời dù cạnh tranh gay gắt. Chúng tôi chú ý đến BMP vì công ty có vị thế dẫn đầu vững chắc trong ngành ống nhựa xây dựng, các chỉ số cơ bản lành mạnh, quản trị minh bạch và câu chuyện Nawaplastic nắm cổ phần chiến lược (thuộc Siam Cement Group – SCG của Thái Lan). Sau khi đạt tăng trưởng LNST sau lợi ích CĐTS hàng năm 40%- 50% trong các năm 2015 và 2016, lợi nhuận của BMP sụt giảm 2 năm liên tiếp do cạnh tranh về giá gay gắt từ các đối thủ mới trong ngành, đặc biệt là CTCP Tập đoàn Hoa Sen (HSX: HSG). Bất chấp cạnh tranh, BMP vẫn duy trì được sản lượng bán ra cao và vượt đối thủ gần nhất trong các năm 2017 và 2018 để trở thành công ty có thị phần ống nhựa lớn nhất Việt Nam

Đọc thêm : Tổng hợp thị trường 

Năm 2019 sẽ tăng trưởng trở lại với KQLN quý 1 khả quan. BMP đạt tăng trưởng mạnh trong quý 1/2019 với doanh thu và LNST sau lợi ích CĐTS tăng lần lượt 49% và 5%, nhờ sản lượng bán ra tăng 40%. Tuy nhiên, chúng tôi dự báo cạnh tranh sẽ còn tiếp tục và giá nhựa đầu vào biến động sẽ hạn chế khả năng mở rộng biên lợi nhuận. Vì vậy, chúng tôi dự báo doanh thu và LNST sau lợi ích CĐTS 2019 tăng trưởng lần lượt 6% và 5%, trên cơ sở giả định sản lượng tăng 4% còn biên lợi nhuận giảm.

Tổng quan ngành nhựa Việt Nam

Bối cảnh chung

Ngành nhựa Việt Nam có tính phân tán cao. Hiệp hội Nhựa Việt Nam cho biết cả nước hiện có khoảng 2.000 doanh nghiệp hoạt động trong ngành nhựa, trong đó 80% là công ty tư nhân và 20% còn lại là doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài. Khoảng một nửa trong số này có quy mô nhỏ và vừa, với vốn điều lệ dưới 500 triệu đồng. Gần 80% doanh nghiệp nhựa có trụ sở tại TP. HCM và các tỉnh lân cận như Đồng Nai, Bình Dương và Long An.

Chính phủ đang đẩy mạnh ngành sản xuất nhựa xây dựng và nhựa kỹ thuật. Các sản phẩm nhựa của Việt Nam có thể chia làm 4 nhóm chính: nhựa bao bì (chiếm 38% tổng sản lượng), nhựa gia dụng (29%), nhựa xây dựng (18%) và nhựa kỹ thuật công nghệ cao (15%). Theo quy hoạch phát triển ngành nhựa Việt Nam đến năm 2025 của Chính phủ, ngành nhựa sẽ được tái cơ cấu theo hướng từng bước giảm tỷ lệ nhựa bao bì và gia dụng, đồng thời tăng tỷ lệ nhựa xây dựng và kỹ thuật.

2

Nhựa bao bì: Với khoảng 400 doanh nghiệp, ngành nhựa bao bì, đặc biệt là bao bì mềm và bao bì thực phẩm polyethylene terephthalate (PET) là ngành công nghiệp phục vụ các ngành hàng tiêu dùng, trong đó có thực phẩm đóng gói, đồ uống đóng lon và đóng chai. Sản phẩm các ngành này bao gồm túi/màng PE (polyethylene), tấm/túi dệt, màng/túi lamina, màng/túi BOPP, đĩa, khay và chai HDPE và PE cùng nhiều sản phẩm khác.

Nhựa gia dụng: Bao gồm đồ nội thất, tủ, dụng cụ nhà bếp, đồ chơi và nhiều sản phẩm khác. Các doanh nghiệp trong nước chủ yếu tập trung vào phân khúc phổ thông với biên lợi nhuận thấp, trong khi các doanh nghiệp FDI thống lĩnh phân khúc cao cấp có biên lợi nhuận cao.

Nhựa xây dựng: Bao gồm 2 mảng chính: (1) ống nhựa và (2) tấm profile bao gồm cửa và cửa sổ. Tăng trưởng của các sản phẩm này được thúc đẩy nhờ (1) thị trường BĐS lành mạnh và danh mục các dự án cơ sở hạ tầng còn lớn; (2) các sản phẩm nhựa xây dựng thường cồng kềnh, khó vận chuyển, nên hạn chế được cạnh tranh từ hàng nhập khẩu và (3) người tiêu dùng ưa chuộng các thương hiệu trong nước hơn.

Nhựa kỹ thuật: đây là ngành công nghiệp phụ trợ cho các ngành công nghiệp khác, đặc biệt là các nhà sản xuất quốc tế như Samsung và LG. Các sản phẩm nhựa kỹ thuật bao gồm linh kiện sử dụng trong hàng gia dụng, hàng điện tử tiêu dùng, lắp ráp ô-tô và xe máy và các sản phẩm khác.

Tình trạng phụ thuộc vào hạt nhựa nhập khẩu sẽ còn tiếp diễn

Công suất hóa dầu trong nước còn hạn chế khiến hoạt động sản xuất nhựa phải phụ thuộc vào hạt nhựa nhập khẩu

Hiện mỗi năm ngành hóa dầu của Việt Nam chỉ sản xuất 913.000 tấn sản phẩm hóa dầu các loại (các loại hạt nhựa bao gồm PP, PET, PVC, và PS), còn khá thấp so với nhu cầu nhựa nguyên liệu khi ngành nhựa trong 10 năm qua đạt tăng trưởng kép hàng năm 13,3% đạt 7,8 triệu tấn năm 2018 (Hình 6).

Vì vậy, Việt Nam phải nhập khẩu 70%-80% hạt nhựa và các chất phụ gia trong sản xuất nhựa. Sản lượng hạt nhựa nhập khẩu tăng song song với sản lượng thành phẩm (Hình 6), với tốc độ tăng trưởng kép hàng năm 2008-2018 là 12,6%, đạt 5 triệu tấn năm 2018.

Các nguồn nhập khẩu hạt nhựa chính của Việt Nam là Hàn Quốc, Saudi Arabia, Đài Loan và Thái Lan. Việc phụ thuộc quá mức vào nguyên liệu nhập khẩu kéo theo rủi ro cao do giá đầu vào biến động theo giá dầu thô thế giới (Hình 7) và rủi ro tỷ giá làm ảnh hưởng tới biên lợi nhuận.

3

Hình 5: Danh sách các tên viết tắt cho sản phẩm nhựa

4

Hình 6: Tình hình nhập khẩu hóa dầu và sản lượng nhựa trong nước

5

Hình 7: Tương quan diễn biến giá dầu thô và nhựa nguyên liệu

6

Ngành ống nhựa xây dựng của Việt Nam

Ứng dụng .Ống nhựa thường được sử dụng trong xây dựng với nhiều ứng dụng như bể chứa áp lực cao, hệ thống cấp thoát nước, hệ thống xử lý nước thải, và tưới tiêu trong nông nghiệp.

Hình 8: Một số loại ống và phụ kiện nhựa

7

Đặc tính . Sở dĩ nhựa được ứng dụng rộng rãi là nhờ có nhiều đặc tính ưu việt so với các loại vật liệu truyền thống trong xây dựng cơ sở hạ tầng. Ống nhựa gần như chống được tất cả các loại ăn mòn (do điện, hóa chất) mà các hệ thống ống ngầm thường gặp phải, nên có thời gian sử dụng lâu, không bị rò rỉ. Ống nhựa không mang tính dẫn điện nên không bị gỉ hay tham gia vào các phản ứng điện hóa. Ống nhựa không bị nước hoặc đất ăn mòn nên không đòi hỏi lớp vỏ bọc bảo vệ. Vì khá dẻo, nhẹ, bền, nên các hệ thống ống nhựa đòi hỏi ít năng lượng và chi phí để sản xuất, vận chuyển và lắp ráp hơn so với kim loại hay bê tông. Ống nhựa cũng thân thiện với môi trường vì quá trình sản xuất, lắp ráp không thải ra các chất độc vào không khí, trong quá trình sử dụng không tiết ra chất độc vào đất hay nước. Tùy theo thành phần nguyên vật liệu (chủ yếu là PVC, HDPE, và PP) ống nhựa thành phẩm sẽ có những đặc tính khác nhau

Sản xuất . Hai phương pháp chính trong sản xuất ống nhựa và phụ kiện là (1) ép đùn để làm ống nhựa và (2) ép phun để làm phụ kiện ống nhựa. Quy trình sản xuất từng phương pháp được minh họa trong hình 9 và 10.

1) Ép đùn . Ép đùn là quy trình nén, theo đó nguyên vật liệu dạng hạt hoặc bột được đưa vào thùng ép để làm nóng chảy, sau đó chảy vào phần máy ép và dùng đinh quay để cho ra sản phẩm dài liên tục. Phương pháp này được sử dụng rộng rãi trong sản xuất ống nước, khung (cửa sổ và cửa ra vào), tấm và mảng, sợi liền, dây điện và cáp bọc. Phương pháp ép đùn là một quy trình liên tục, sản phẩm được ép đùn sau đó được cắt theo độ dài mong muốn

Hình 9: Quy trình ép đùn nhựa

8

2) Ép phun . Ép phun là một quy trình trong đó hạt nhựa được nấu chảy, sau đó được ép với áp lực cao vào khuôn rồi cho đông cứng lại. Phần được đúc khuôn được đưa ra khỏi phần rỗng. Quy trình này cho phép sản xuất các linh kiện tách biệt với độ chính xác cao.

Hình 10: Quy trình ép phun nhựa

9

Triển vọng ngành BĐS khả quan sẽ thúc đẩy nhu cầu ống nhựa

Nhu cầu ống nhựa chủ yếu phụ thuộc vào tình hình thị trường BĐS

Trên thị trường ống nhựa trong nước, CTCP Nhựa Bình Minh (HSX:BMP) và CTCP Nhựa Thiếu niên Tiền Phong (HNX: NTP) là 2 công ty dẫn đầu với tổng thị phần 55%, 45% thị phần còn lại thuộc về các doanh nghiệp quy mô nhỏ. So sánh tương quan giữa số căn hộ bán ra trên thị trường sơ cấp tại Hà Nội và TP.HCM với tổng sản lượng bán ra của BMP và NTP cho thấy sự tương quan lớn. Trong giai đoạn thị trường BĐS trầm lắng 2019-2013, sản lượng bán ra của BMP và NTP gần như không hề tăng trưởng nhưng trong các năm 2014-2018, đạt tăng trưởng kép hàng năm 14% nhờ thị trường BĐS phục hồi.

Trong dài hạn, chúng tôi dự báo thị trường nhà ở sẽ có triển vọng khả quan nhờ tình hình kinh tế vĩ mô và nhân khẩu của Việt Nam thuận lợi cũng như tốc độ đô thị hóa nhanh chóng. Điều này cho thấy hoạt động xây dựng sẽ tiếp tục sôi động trong dài hạn, hỗ trợ nhu cầu vật liệu xây dựng, trong đó có ống nhựa.

Hình 11: Sản lượng ống nhựa bán ra diễn biến phù hợp với thị trường BĐS

10

11

BMP và NTP nỗ lực duy trì vị thế dẫn đầu trên một thị trường còn phân tán

Một số đối thủ mới xuất hiện làm đảo lộn trật tự thị trường đã được thiết lập nhiều năm…

Như đã đề cập (trang 10), BMP và NTP là các tên tuổi đã thống lĩnh thị trường từ nhiều năm với tổng thị phần 55%. Do ống nhựa là hàng hóa cồng kềnh, khó vận chuyển nên thị trường này chủ yếu thuộc về các nhà sản xuất trong nước, còn sản phẩm được tiêu thụ tại các khu vực gần nhà máy. Trong trường hợp của 2 công ty lớn nhất Việt Nam, BMP (công suất 140.000 tấn/năm) vượt trội với thị phần 50% tại miền Nam với 3 nhà máy tại Bình Dương (80.000 tấn/năm), Long An (25.000 tấn/năm) và TP. HCM (5.000 tấn/năm) và một nhà máy tại miền Bắc (30.000 tấn/năm). Trong khi đó, NTP (công suất 120.000 tấn/năm), thống lĩnh thị trường miền Bắc với thị phần 60% và 3 nhà máy tại Hải Phòng, Nghệ An và 1 nhà máy tại Bình Dương. BMP và NTP thống lĩnh thị trường nhựa Việt Nam từ khi thị trường này được thành lập đến nay và do đó đã thiết lập được chỗ đứng và thi trường của riêng mình.

Tuy nhiên, trật tự này bị đảo lộn do một số đối thủ mới bước vào thị trường hoặc mở rộng công suất. Một số đối thủ mới (Hình 14) như CTCP Tập đoàn Hoa Sen (HSX: HSG), nhà sản xuất tôn mạ hàng đầu Việt Nam đang mở rộng hoạt động sản xuất, Stroman Vietnam, công ty con của Tập đoàn Tân Á Đại Thành vốn được biết đến với các sản phẩm thép gia dụng và Dekko, một thương hiệu của CTCP Đầu tư và Phát triển Phúc Hà (doanh nghiệp tư nhân), cũng là một doanh nghiệp có uy tín trên thị trường vật liệu xây dựng. Tổng công suất tăng thêm của 3 nhà sản xuất này trong các năm 2016 và 2017 là 239 nghìn tấn/năm, gần bằng tổng công suất của BMP và NTP (260.000 tấn/năm).

Hình 14: Công suất một số doanh nghiệp sản xuất ống nhựa tại Việt Nam

12

…với chính sách bán hàng cạnh tranh để giành thị phần từ các công ty lớn trong ngành. Với việc công suất toàn ngành được mở rộng và hai đối thủ dẫn đầu đã xây dựng được thương hiệu mạnh và cơ sở khách hàng lớn, cơ hội tăng trưởng của từng công ty trong ngành bị hạn chế. Do đó, các đối thủ mới buộc phải sử dụng các phương pháp hiệu quả hơn để thu hút người tiêu dùng. Vì ống nhựa là một sản phẩm có tính chất gần giống hàng hóa cơ bản nên các công ty khó có thể cạnh tranh bằng cách tạo ra khác biệt và đa dạng hàng hóa. Do đó, một số đối thủ mới, đặc biệt là HSG, đã chủ động cạnh tranh bằng cách đưa ra mức chiết khấu cho nhà phân phối cao hơn nhiều so với BMP và NTP. Năm 2016, mức chiết khấu cơ bản trung bình của BMP cho tất cả các sản phẩm vào khoảng 10%- 15%. Sau đó HSG mở rộng công suất và đưa ra mức chiết khấu cơ bản 35%-40%. Chiến lược này đã ảnh hưởng đến các đối thủ lớn và buộc các đối thủ lớn phải cạnh tranh gay gắt hơn về giá nếu muốn duy trì được sản lượng bán ra. Trước chiến lược của HSG, BMP tăng mức chiết khấu cơ bản lên 15%-20% năm 2017. Tình hình cạnh tranh nói trên đã gây áp lực đáng kể đối với cả các công ty lớn trong ngành. Hình 15 cho thấy tuy thị trường BĐS tiếp tục khả quan trong các năm 2017 và 2018 nhưng tăng trưởng sản lượng bán ra của BMP và NTP trong 2 năm này chậm lại, chỉ đạt 7% năm 2017 và 3% năm 2018 so với 18%-21%/năm các năm 2014-2016.

Hình 15: Các đối thủ mới gây áp lực đối với sản lượng bán ra của NTP và BMP

13

Thâu tóm BMP là một cột mốc quan trọng trong chiến lược của SCG tại Việt Nam

Tập đoàn vật liệu xây dựng lớn của Thái Lan tìm cách xây dựng chuỗi sản xuất nhựa kép kín tại Việt Nam. The Siam Cement Group hay SCG (mã Bloomberg: SCC TB) là một tập đoàn đa ngành hàng đầu của Thái Lan hoạt động trong 3 lĩnh vực cốt lõi: 1) SCG Cement-Building Materials – vật liệu xây dựng, 2) SCG Chemicals – hóa chất và 3) SCG Packaging – bao bì. Ba mảng kinh doanh này có quy mô rộng khắp trên thị trường thế giới, đặc biệt là khu vực ASEAN nói chung và Việt Nam nói riêng. Trong phạm vi báo cáo này, chúng tôi sẽ chỉ tập trung vào hoạt động của SCG trong ngành nhựa Việt Nam (Hình 16). SCG tham gia thị trường Việt Nam ngay từ năm 1992, và từ đó đến nay đã thành lập và hiện diện trong một số doanh nghiệp hoạt động trong tất cả các công đoạn của quy trình sản xuất nhựa (Hình 16)

14

• Hóa dầu – lọc dầu thượng nguồn trong nước: Tháng 06/2017, SCG đã mua lại 25% cổ phần Công ty TNHH Hóa dầu Long Sơn (LSP) với giá 36,1 triệu USD, qua đó tăng cổ phần từ 46% lên 71%. Một năm sau, tháng 06/2018, SCG mua lại 29% còn lại từ PVN với giá 89,2 triệu USD, qua đó sở hữu 100% LSP (1) (Hình 16). LSP là một trong 3 dự án hóa dầu chính của Việt Nam cùng với các nhà máy lọc dầu Dung Quất và Nghi Sơn. Trong khi hai nhà máy này chủ yếu chế biến dầu thô thành các sản phẩm xăng dầu, LSP sản xuất các sản phẩm hóa dầu như olefin, PE và PP (Hình 4) từ khí ethane. Sau 10 năm chuẩn bị, dự án đã chính thức được khởi công tháng 02/2018 với tổng vốn đầu tư 5,4 tỷ USD và dự kiến đi vào hoạt động năm 2023.

• Hóa dầu – Sản xuất hạt nhựa / bột nhựa: SCG, thông qua công ty con Thai Plastic & Chemicals (TPC) (2), nắm cổ phần kiểm soát tại 3 công ty sản xuất hạt nhựa / bột nhựa (3), (4) và (5). Đây là các nhà cung cấp nguyên vật liệu (Hình 4) chính cho các công ty như BMP và NTP.

• Ống nhựa thành phẩm: Trước đây, SCG nắm cổ phần tại cả 2 công ty BMP và NTP thông qua TPC và Nawaplastic - (2) và (6). Nawaplastic lần đầu mua cổ phần tại BMP năm 2012 (16,7%), sau đó nâng cổ phần lên 20,4% năm 2013 và giữ nguyên tỷ lệ này đến năm 2018. Nawaplastic đã thực hiện chiến lược tương tự với NTP khi mua lại 22,7% cổ phần năm 2012, sau đó nâng cổ phần lên 23,8% năm 2013 và giữ tỷ lệ này đến năm 2018. Năm 2018, SCIC, vốn đang nắm cổ phần 29,5% tại BMP và 37,1% tại NTP, đã thoái vốn toàn bộ tại các công ty này. SCG sau đó lựa chọn BMP để làm công ty hạ nguồn trong chuỗi giá trị ngành nhựa của mình bằng cách thoái vốn khỏi NTP đồng thời mua lại cổ phần kiểm soát tại BMP thông qua đợt thoái vốn của SCIC.

o Đối với BMP: SCIC đã bán toàn bộ cổ phần tại BMP (29,5%) cho Nawaplastic trong tháng 03/2018, qua đó nâng cổ phần của Nawaplastic lên 49,9%. Sau đó, Nawaplastic tiếp tục tăng sở hữu tại BMP bằng cách mua cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, qua đó nắm cổ phần kiểm soát 54,4% như hiện nay (7).

o Đối với NTP: Trước khi mua lại cổ phần BMP từ SCIC, tháng 10/2017, Nawaplastic đã bán lại toàn bộ cổ phần tại NTP (23,8%) (8). Sau đó, Sekisui Chemical, đối tác lâu năm của NTP, đã mua lại 15% cổ phần của NTP. SCIC vẫn đang nắm 37,1% cổ phần NTP và cần hoàn tất thoái vốn trong năm 2018 hoặc 2019. Hiện vẫn chưa có thêm thông tin mới nào về kế hoạch thoái vốn của SCIC.

Tổng quan công ty . Lịch sử hình thành BMP

Thành lập năm 1977 với vai trò là một trong các công ty sản xuất nhựa công nghiệp thuộc sở hữu Nhà nước đầu tiên tại Việt Nam, BMP đã dần phát triển và đóng vị trí tiên phong trong ngành ống nhựa cùng với CTCP Nhựa Thiếu niên Tiền Phong (NTP). Trong năm 2004, BMP hoàn tất quá trình cổ phần hóa để trở thành công ty đại chúng và sau đó niêm yết cổ phiếu trên Sàn giao dịch Chứng khoán TP. HCM (HSX: BMP) trong năm 2006. Trong tháng 3/2018, cổ đông lớn nhất của BMP là Tổng Công ty Đầu tư Vốn Nhà nước (SCIC) đã thoái vốn thành công 29,5% cổ phần cho Nawaplastic, gia tăng sở hữu của Nawaplastic tại BMP lên 49,9%. Sau đó, Nawaplastic tiếp tục mua thêm cổ phần của BMP trên thị trường chứng khoán để nâng tổng lượng cổ phần nắm giữ lên 54,4%.

15

hình 18: Diễn biến tăng vốn điều lệ của BMP

16

Cơ cấu doanh nghiệp

BMP sở hữu 100% tại 4 nhà máy sản xuất ống nhựa, bao gồm 3 nhà máy ở miền Nam (Bình Dương: công suất 80.000 tấn/năm; Long An: 25.000 tấn/năm; TP. HCM: 5.000 tấn) và một nhà máy ở miền Bắc (Hưng Yên: 30.000 tấn)

Ngoài ra, BMP có cổ phần tại 2 công ty liên kết:

• CTCP Nhựa Đà Nẵng (HNX: DPC): Trong năm 2008, BMP đã mua 29% cổ phần của DPC, một công ty sản xuất nhựa nhỏ ở Đà Nẵng với vốn điều lê 22,4 tỷ đồng và doanh thu 66,6 tỷ đồng tại cuối năm 2018. Cơ cấu doanh số tính theo sản phẩm của DPC bao gồm 90% là ống nhự xây dựng và 10% từ các các sản phẩm nhựa khác như nhựa bao bì. Thị trường chính của DPC là ở miền Trung, với Đà Nẵng chiếm 55% tổng doanh thu của công ty và 45% còn lại đến từ nằm ở các tỉnh miền trung và Tây Nguyên khác. Đối với BMP, đầu tư vào DPC là cách để tiếp cận vào hệ thống phân phối và cơ sở khách hàng của DPC tại miền Trung. DPC hiện tại đóng vai trò là nhà kho ở khu vực miền Trung cho BMP. Trong năm 2016, BMP có kế hoạch thâu tóm 100% cổ phần của DPC, nhưng đã hủy kế hoạch này tại ĐHCĐ thường niên năm 2017. Cho đến hiện tại, BMP chưa có ý định khởi động lại kế hoạch M&A hoặc thoái vốn khỏi DPC.

• CTCP Đầu tư Kinh doanh Bất động sản Bình Minh Việt (Bình Minh Việt): Được thành lập vào năm 2011 với vốn điều lệ 6 tỷ đồng cùng với mục đích ban đầu là nhằm chuyển đổi mục đích sử dụng đất tại khu đất 240 Hậu Giang – vốn là cơ sở sản xuất hiện tại ở TP. HCM của BMP – theo chính sách của Chính phủ. Trong tháng 12/2016, Bình Minh Việt đã tăng vốn điều lệ lên 210 tỷ đồng, trong đó BMP đóng góp 35 tỷ đồng, tương ứng với 25,26% cổ phần. Tuy nhiên, HĐQT của BMP hiện đang làm việc với các cổ đông khác của Bình Minh Việt nhằm hủy bỏ dự án này và giải thể công ty.

17

Ban lãnh đạo và cơ cấu cổ đông

Từ một công ty quốc doanh trở thành cánh tay nối dài của Tập đoàn SCG - Thái Lan

Sau khi được thâu tóm bởi Nawaplastic Industries (Saraburi), một số thay đổi lớn được thực hiện trong HĐQT của BMP, bao gồm vị trí chủ tịch HĐQT khi ông Lê Quang Doanh, vốn đã làm việc tại BMP trong một thời gian dài được thay thế bởi lãnh đạo cấp cao của SCG là ông Sakchai Patipampreechavud – Phó Chủ tịch (phụ trách mảng kinh doanh Polyolefin và Vinyl) của SCG Chemicals. Ngoài Tổng Giám đốc (TGĐ) hiện tại của BMP, ông Nguyễn Hoàng Ngân, vẫn còn duy trì vị trí trong HĐQT và vị trí TGĐ của công ty sau thương vụ thâu tóm, tất cả các thành viên HĐQT khác đều được thay thế để phản ánh cổ phần kiểm soát của SCG tại BMP qua việc bổ sung các nhân sự liên quan đến SCG, bao gồm TGĐ của Nawaplastic, và một thành viên HĐQT độc lập người Việt Nam. Trái ngược với các thay đổi lớn trong HĐQT của công ty, đội ngũ lãnh đạo của BMP duy trì ổn định với 1 nhân sự bổ sung từ SCG. Phần còn lại của đội ngũ lãnh đạo công ty bao gồm các nhân sự chủ chốt đều đã làm việc tại BMP trong gần 25 năm.

Các thay đổi này tương ứng với chiến lược đối với BMP mà Nawaplastics đã công bố, vốn không nhằm thực hiện tái cơ cấu hoàn toàn đường lối kinh doanh mà để hỗ trợ đội ngũ lãnh đạo hiện tại cũng như để xuất các thay đổi cần thiết nhằm cải thiện hiệu quả của BMP. Đại diện Nawaplastic đã phát biểu tại ĐHCĐ thường niên của BMP diễn ra vào tháng 4/2018 như sau.

“Chúng tôi là Nawaplastic, một thành viên của Tập đoàn SCG và không phải là NĐT tài chính. Chúng tôi đầu tư để tham gia vào quản trị doanh nghiệp và sẽ tìm kiếm các giải pháp giúp công ty vận hành hiệu quả. BMP là một trong những công ty hàng đầu và nổi tiếng tại Việt Nam cũng như trên thị trường quốc tế. Chúng tôi đánh giá cao đội ngũ lãnh đạo hiện tại của công ty; Nawaplastic sẽ hỗ trợ cho đội ngũ lãnh đạo hiện tại của công ty với các sức mạnh hiện có của chúng tôi

Hình 20: HĐQT và đội ngũ lãnh đạo của BMP trước khi Nawaplastic thâu tóm (tháng 12/2017)​​​​​​​

18

Hình 21: HĐQT và đội ngũ lãnh đạo của BMP sau khi Nawaplastic thâu tóm (tháng 6/2019)

19

Nawaplastic nắm giữ cổ phần kiểm soát kiểm soát, nhưng lượng cổ phiếu giao dịch tự do vẫn còn khá nhiều

Ngoài Nawaplastic, hiện đang nắm giữ 54,4% cổ phần kiểm soát sau khi thâu tóm BMP trong năm 2018, BMP cũng chỉ có một cổ đông lớn khác - Franklin Templeton Investment Fund, vốn đã đầu tư vào BMP từ năm 2010. Với việc các tổ chức khác nắm giữ lượng cổ phần không đáng kể, hai cổ đông kể trên hiện đang nắm giữ 65% cổ phần của BMP, tương ứng với khoảng 34% lượng cổ phiếu có thể được nắm giữ bởi các NĐT cá nhân. Đây là tỷ lệ giao dịch tự do (free-float) ở mức khá, đặc biệt khi so sánh với các công ty sản xuất VLXD khác như NTP (sản xuất ống nhựa, free-float khoảng 20%), HPG (sản xuất thép, khoảng 55%), HSG (sản xuất thép, khoảng 65%) và HT1 (sản xuất xi măng, khoảng 20%).

20

21

Mô hình kinh doanh

Đa dạng hóa sang các sản phẩm ống nhựa khác ngoài PVC

Khoảng 93% doanh thu của BMP đến từ doanh số bán sản phẩm ống nhựa và phụ kiện nhựa tự sản xuất, trong đó sản phẩm PVC-U (ống nhựa và phụ kiện) là các yếu tố chính đóng góp khoảng 81% tổng doanh thu, xếp tiếp theo là ống HDPE (6% tổng doanh thu), PP-R (2%) và các sản phẩm khác như bình phun nước công nghiệp và keo PVC (5%). BMP cũng có khoảng 7% doanh thu đến từ các hàng hóa phân phối, bao gồm các sản phẩm liên quan đến xử lý nước không được sản xuất bởi BMP.

Ống PVC-U (công suất hiện tại của BMP là 115.000 tấn/năm) BMP ban đầu là một công ty sản xuất ống nhựa dân dụng thành lập năm 1977 và hiện đang tập trung vào mảng này khi mảng ống PVC-U tăng trưởng ổn định với CAGR 12% trong giai đoạn 2012-2018. Ống PVC-U được sử dụng rộng rãi nhờ trọng lượng nhẹ, bền và có nhiều ứng dụng trong lắp đặt đường ống dân dụng cả trên mặt đất lẫn lắp đặt ngầm. PVC-U rẻ hơn HDPE và PP-R khi các loại ống sau có các đặc tính chuyên biệt hơn. Tuy nhiên, khả năng chịu áp suất của ống PPC là thấp hơn so với HDPE và PP-R, do đó ống PVC-U được sử dụng rộng rãi hơn trong trong xây dựng dân dụng thay vì hạ tầng.

Ống HDPE và PP-R (công suất BMP hiện tại là 25.000 tấn/năm) . Nhằm da dạng hóa danh mục sản phẩm. BMP đã triền khai sản phẩm ống HDPE vào năm 2002 và PP-R vào năm 2009, từ đó đã gặt hái thành công đáng kể cùng với các sản phẩm này. Ống HDPE và PP-R đã ghi nhận tăng trưởng cao đạt lần lượt 23% và 30%, chủ yếu do đây là các sản phẩm khá mới so với PVC-U do đó có cở sở doanh thu tuyệt đối thấp hơn. Ống HDPE và PP-R cứng hơn, có khả năng chống chịu ăn mòn hóa học, nhiệt độ và áp suất cao hơn so với ống PVC-U, giúp các loại ống này phù hợp cho ứng dụng công nghiệp nặng. Ống HDPE là loại ống nhựa được sử dụng rộng rãi trong xây dựng hạ tầng nhờ vào độ cứng, chịu được áp suất cao và kích cỡ đa dạng. Ống nhựa PP-R, ngoài các ứng dụng tương tự PVC-U và HDPE, còn khá phổ biến trong việc lắp đặt các hệ thống nước nóng nhờ tính chịu nhiệt cao. Ống PP-R cũng có giá bán cao nhất trong số 3 loại ống này.

22

Dần gia tăng công suất nhằm duy trì vị thế dẫn đầu

BMP vận hành 4 nhà máy sản xuất với tổng công suất đạt 115.000 tấn sản phẩm PVC-U và 25.000 tấn sản phẩm HDPE và PP-R. BMP đã gia tăng công suất sản xuất theo hướng tăng dần xuyên suốt lịch sử hình thành công ty. Ngoài nhà máy sản xuất đầu tiên của công ty và trụ sở chính nằm tại TP. HCM vận hành từ năm 1977, BMP đã đầu tư vào một nhà máy sản xuất lớn tại miền Nam ở Bình Dương trong năm 1999, và một nhà máy khác ở tỉnh Hưng Yên trong năm 2007 để gia nhập thị trường miền Bắc. Diễn biến mở rộng công suất đáng chú ý nhất gần đây là nhà máy Long An giai đoạn 1 năm 2015 và Giai đoạn 2 năm 2018, giúp tạo ra dư địa cho tăng trưởng sản lượng cho sản phẩm PVC-U vốn hiện đang hoạt động với hiệu suất hoạt động gần 90%.

Đọc thêm : Báo cáo ngành 

Cũng cần lưu ý là hiệu suất hoạt động được thể hiện trong Hình 26 chỉ phản ánh tổng sản lượng bán của BMP theo tổng công suất thiết kế tính chung trên tất cả loại và kích cỡ sản phẩm. Hiệu suất hoạt động thực tế cho các loại ống nhựa kích cỡ thông thường (ví dụ như loại nhỏ hơn hoặc tương ứng với đường kính 200mm) đã đạt gần 90%. Các sản phẩm ống có kích cỡ lớn hơn do đó có công suất thiết kế lớn hơn thường chủ yếu được sản xuất khi có đơn đặt hàng hoặc được bán thương mại với số lượng nhỏ, khiến hiệu suất hoạt động của sản phẩm này thấp hơn nhiều so với các loại ống nhỏ. Theo BMP, mảng ống nhỏ chiếm khoảng 70% tổng doanh thu của công ty. Tuy nhiên, BMP vẫn cần duy trì công suất các sản phẩm ống lớn nhằm đa dạng hóa danh mục sản phẩm cho khách hàng.

23

24

BMP duy trì là nhà sản xuất có tỷ lệ sinh lời cao nhất bất chấp cuộc chiến giá cả đang xảy ra

Chiết khấu bán hàng đã trở thành công cụ cạnh tranh chính giữa các nhà sản xuất ống nhựa trong những năm gần đây. Như đã được đề cập, cạnh tranh gay gắt đã diễn ra từ năm 2017 do công suất bổ sung từ cả các công ty hoạt động lâu trong ngành cũng như các công ty mới khiến tất cả các công ty phải gia tăng chính sách chiết khấu bán hàng nhằm thu hút và giữ chân khách hàng. Các chính sách chiết khấu bán hàng được thực hiện dưới nhiều hình thức, với các hình thức phổ biến nhất là 1) chiết khấu cơ bản, 2) chiết khấu thương mại và 3) chiết khấu thanh toán. Trong khi tỷ lệ chiết khấu thương mại và chiết khấu thanh toán được áp dụng cho từng khách hàng cụ thể phụ thuộc vào nhiều yếu tố như quy mô của đơn hàng và kỳ hạn thanh toán, chiết khấu cơ bản được áp dụng cho tất cả các khách hàng bất kể quy mô đơn hàng và các diều kiện thương mại khác. Tỷ lệ chiết khấu cơ bản ngày đã được đề cập đến trong trang 12 và hiện đang ở mức 15-20% cho BMP và 35- 40% cho HSG tính trung bình trong tất cả các phân khúc sản phẩm. Tỷ lệ chiết khấu cơ bản của BMP cho từng dòng sản phẩm cũng biến động với mức chiết khấu xấp xỉ 15% cho sản phẩm ống uPVC, 20% cho HDPE và 50% cho PP-R. Mức chiết khấu cao hơn dành cho HDPE và PP-R vì đây là các dòng sản phẩm khá mới và do đó cần chính sách bán hàng chủ động hơn nhằm thu hút khách hàng. Qua trao đổi của chúng tôi với ban lãnh đạo BMP, tỷ lệ chiết khấu cơ bản của công ty thấp hơn khoảng 6-17% so với các đối thủ khác khi BMP cho biết sẽ không theo đuổi chính sách cạnh tranh giá bán nhưng thay vào đó tập trung vào xây dựng chất lượng sản phẩm, đa dạng hóa danh mục sản phẩm, và tăng cường dịch vụ chăm sóc khách hàng nhằm duy trì sản lượng bán.

Phân tích biên LN từ HĐKD là phương thức so sánh có ý nghĩa hơn so với so sánh chính sách chiết khấu riêng biệt của từng công ty trong việc đánh giá khả năng sinh lời của các nhà sản xuất ống nhựa. Một lưu ý quan trọng liên quan đến chính sách chiết khấu của các nhà sản xuất ống nhựa là các khoản chiết khấu này được phân loại và ghi nhận trong báo cáo tài chính dưới các khoản mục khác nhau tùy theo từng nhà sản xuất, do đó việc so sánh thuần túy từng loại chiết khấu giữ các nhà sản xuất sẽ chỉ mang lại yếu tố tham khảo nói chung thay vì phản ánh chính xác khả năng sinh lời giữa các nhà sản xuất. Ví dụ chính của sự khác nhau này giữa BMP và NTP được mô tả trong hình 28 và hình 29 bên dưới.

25

Chiến lược chiết khấu bán hàng của BMP là có hiệu quả trong cả việc duy trì tăng trưởng doanh thu và tỷ lệ sinh lời. Do các chênh lệch trong cách ghi nhận kế toán cho chiết khấu bán hàng giữa NTP và BMP, cùng với thực tế rằng NTP không công bố chi tiết cơ cấu chiết khấu bán hàng trong chi phí bán hàng, chúng tôi không thể so sánh cơ cấu chiết khấu giữa NTP và BMP. Do đó, doanh thu và biên LN gộp là không có ý nghĩa so sánh giữa 2 công ty. Tỷ lệ so sánh có hiệu quả nhất giữa 2 công ty này là biên LN từ HĐKD, với BMP vượt trội so với NTP thậm chí trong cả các năm khó khăn 2017 và 2018. Phân tích này cho thấy chiến lược chiết khấu bán hàng hiện tại của BMP là hiệu quả để duy trì cả tăng trưởng doanh thu và bảo vệ khả năng sinh lời so với các công ty cùng ngành, bất chấp bối cảnh cạnh tranh gay gắt của ngành khi các nhà sản xuất khác đều tăng chiết khấu mạnh.

26

Tình hình tài chính

Sản lượng bán vượt trội dù tăng trường ngành đang chững lại

Cạnh tranh gay gắt từ các công ty mới gia nhập thị trường trong giai đoạn 2017 và 2018 ảnh hưởng đến tăng trưởng doanh thu của tất cả các công ty sản xuất ống nhựa lâu đời trong ngành. Do đó, tổng doanh thu của BMP đi ngang trong năm 2018 sau 4 năm tăng trưởng mạnh mẽ với CAGR 16%. Dù vậy, BMP đã cho thấy sức mạnh đáng kể trong việc duy trì sản lượng bán tuyệt đối, đặc biệt là khi so sánh với đối thủ lớn nhất là NTP trong năm 2017 và 2018. Trong cả 2 năm này, sản lượng bán tính theo số tuyệt đối của BMP đã vượt NTP bất chấp bối cảnh thách thức của ngành khiến tăng trưởng sản lượng của cả 2 công ty đều giảm.

Dù không có số liệu doanh số hàng năm của hơn 200 nhà sản xuất ống nhựa nhỏ chiếm tổng cộng khoảng 45% tổng thị phần, chúng tôi cho rằng các công ty nhỏ đang mất đi doanh số cho các công ty lớn như BMP và NTP cũng như các công ty mới như HSG. Xu hướng hợp nhất này trong ngành ống nhựa là phù hợp với diễn biến chúng tôi quan sát được trong ngành thép khi chỉ có các công ty lớn nhất và có tính cạnh tranh cao nhất như CTCP Tập đoàn Hòa Phát (HSX: HPG – thép xây dựng) và CTCP Tập đoàn Hoa Sen (HSX: HSG – tôn mạ) có thể trải qua tình hình thách thức của ngành (ví dụ như cạnh tranh cao, thị trường BĐS hạ nhiệt và chi phí đầu vào biến động) mà vẫn duy trì thị phần và đảm bảo khả năng sinh lời

1

Cạnh tranh làm giới hạn các cơ hội mở rộng biên lợi nhuận

Biến động giá nhựa đầu vào, chủ yếu là PVC, HDPE và PP-R, là một trong hai yếu tố chính ảnh hưởng đến biên LN của các công ty ống nhựa, yếu tố thứ hai đã được đề cập ở trên là chiết khấu giá bán. Hình 32 cho thấy biến động biên LN gộp của BMP so với biến động giá PVC và HDPE. Ngoài biến động trái chiều xét theo tương quan bản chất giữa giá nhựa đầu vào và biên LN gộp (cụ thể là biên LN gộp giảm trong giai đoạn mà giá nguyên liệu nhựa đầu vào tăng cao), còn 2 yếu tố chính về biến động biên LN gộp của BMP cần được lưu ý

Đầu tiên, cạnh tranh đã tạo ra áp lực trên khả năng mở rộng của biên LN gộp khi giá nhựa thấp. So sánh 2 giai đoạn, giai đoạn quý 1/2013 – quý 3/2014 với quý 4/2016 – quý 2/2019, tuy giá nhựa trung bình của giai đoạn trước là cao hơn nhưng biên LN gộp của BMP vẫn ghi nhận mức cao hơn đáng kể trong giai đoạn trước so với giai đoạn sau.

Đọc thêm : Vĩ mô và báo cáo chiến lược 

Thứ hai, không giống như các nhà sản xuất tôn mạ vốn có thể chủ động thực hiện hoạt động mua đầu cơ nguyên liệu đầu vào khi giá thấp nhằm mở rộng biên LN, các nhà sản xuất ống nhựa thường hiếm khi sử dụng phương thức này. Các nhà sản xuất ống nhựa thường không tích trữ lượng lớn nguyên liệu đầu vào. Lấy ví dụ, BMP chỉ duy trì khoảng 1-1,5 tháng tồn kho nguyên liệu nhựa đầu vào. Do đó, chỉ cần khoảng một quý biến động giá nhựa đầu vào để phản ánh các biến động này trong biên LN gộp của các nhà sản xuất.

2

Bảng cân đối kế toán lành mạnh không có nợ và dòng tiền mạnh

BMP gần như không có nợ từ khi công ty bắt đầu thành lập với việc không có nợ dài hạn và vay nợ ngắn hạn không đáng kể được ghi nhận trong báo cáo tài chính của công ty giai đoạn 2006-2019. Khi so sánh BMP với NTP và các công ty cùng ngành trong khu vực, các chỉ số thanh khoản và chỉ số thanh toán nợ của BMP là vượt trội.

3

BMP cũng ghi nhận dòng tiền hoạt động và cán cân tiền mặt lành mạnh, cho phép công ty không bị phụ thuộc vào việc sử dụng vốn vay. Nhu cầu XDCB đáng kể và tương ứng là dòng tiền đầu tư lớn trong giai đoạn 2016 và 2017 là để phục vụ xây dựng nhà máy Long An - Giai đoạn 2. Khi BMP không có kế hoạch đầu tư XDCB lớn trong tương lai gần, công ty có thể tiếp tục duy trì cán cân tiền mặt tích cực trong tương lai.

Đọc thêm : Phân tích công ty 

4

Dự báo của VCSC

5

6

7

 

Định giá

Chúng tôi sử dụng kết hợp phương pháp Chiết khấu Dòng tiền (DCF - tỷ trọng 70%) và P/E (tỷ trọng 30%) nhằm ghi nhận giá mục tiêu cho BMP là 59.200 đồng/CP.

1. Chúng tôi áp dụng tỷ trọng cao hơn cho giá trị hợp lý từ DCF do chúng tôi tin rằng phương pháp này phản ánh tốt nhất dòng tiền mạnh mẽ của BMP và tình hình tài chính lành mạnh trong xuyên suốt kỳ dự báo.

2. Việc ghi nhận giá trị hợp lý từ phương pháp định giá P/E thể hiện định giá thị trường hiện tại cho triển vọng lợi nhuận năm 2019, vốn vẫn ở mức thấp do cạnh tranh trong ngành tiếp tục diễn ra và BMP hiện vẫn đang ở giai đoạn đầu để lấy lại đà tăng trưởng lợi nhuận

8

Chiết khấu dòng tiền

Chúng tôi áp dụng định giá DCF và tăng trưởng năm cuối cùng của mô hình định giá là 1%. Chúng tôi dự báo tăng trưởng khiêm tốn dự phóng cho năm 2019 và CAGR 5% trong giai đoạn 2018-2023 cho LNST sau lợi ích CĐTS của BMP.

9

10

Hệ số P/E . Chúng tôi sử dụng các công ty sản xuất ống nhựa tại Trung Quốc, Thái Lan, Nhật Bản, Đài Loan, Malaysia, Hàn Quốc, và Philippines nhằm tạo ra các công ty so sánh với BMP. Trong báo cáo này, chúng tôi sử dụng P/E mục tiêu 2019 đạt 10,8 lần dựa theo trung bình 6 tháng của trung vị các công ty cùng ngành. Chúng tôi tin rằng BMP xứng đáng được giao dịch ít nhất là tương đương các công ty cùng ngành trong bối cảnh khả năng sinh lời vượt trội của BMP (ROE trượt 15,7% so với 11,5% trung vị các công ty cùng ngành) và tình hình tài chính lành mạnh (tỷ lệ nợ ròng/vốn CSH -23,6% so với - 11,6% % trung vị các công ty cùng ngành). 

11

12

13

Môi giới chứng khoán 

vcsc 

 

hotline