Mobile / Fb / Zalo: 0902 707 193 | 0902 707 193
Mở tài khoản CK
Nghe bài đọc

PTB - Công ty giá trị vốn hóa nhỏ với tiềm năng tăng trưởng ( Phần 2 )

Được đăng vào

Bối cảnh cạnh tranh: Tính phân mảng cao; các công ty lớn có vị thế tốt hơn để giành chiến thắng trong dài hạn

Theo Bộ Nông nghiệp và Phát triển Nông thông Việt Nam (MARD) và Hiệp hội Gỗ & Lâm sản Việt Nam (VIFORES), có hơn 4.000 công ty chế biến gỗ tại Việt Nam trong năm 2015, trong đó 95% là doanh nghiệp cỡ nhỏ và siêu nhỏ. Chỉ có khoảng 100 công ty được xem là công ty lớn với hơn 300 nhân viên

1

Các công ty lớn thống trị về quy mô và năng suất. Theo báo cáo của VIFORES: “Rủi ro chính của ngành xuất khẩu gỗ trong bối cảnh toàn cầu hóa:, các doanh nghiệp FDI chỉ chiếm 14% tổng số lượng công ty gỗ nhưng chiếm đến 50% xuất khẩu của Việt Nam trong năm 2015. Các doanh nghiệp FDI ghi nhận năng suất cao nhất trong ngành, cao gấp 2 lần các công ty tư nhận trong nước, được hỗ trợ bởi áp dụng nhiều hơn tự động hóa và chuyên môn hóa cũng như quy mô lớn hơn, và có mạng lưới kinh doanh tại các quốc gia khác.

Theo quan điểm của chúng tôi, tính ổn định nguồn cung trong thời gian dài, nguồn gốc gỗ hợp pháp và chất lượng là các yếu tố cạnh tranh chủ chốt cho các công ty trong nước. Theo đặc thù hình thức kinh doanh B2B (doanh nghiệp bán cho doanh nghiệp), các công ty mua sản phẩm nội thất gỗ thường ưu tiên lựa chọn các nhà cung cấp có quy mô đáng kể và năng lực đã được chứng minh trong việc đáp ứng tiêu chuẩn chất lượng và bàn giao đơn hàng.

Ngoài ra, do đạo luật Lacey Act của Mỹ (từ năm 2008) và VPA/FLEGT giữa Việt Nam và EU (từ 2018), các công ty tại Việt Nam phải đảm bảo rằng gỗ phải được thu hoạch từ các nguồn hợp pháp mà không vi phạm các luật về lao động và bảo vệ môi trường trường của các quốc gia xuất khẩu và nhập khẩu. Việc quy định chặt chẽ này về nguồn gốc gỗ có thể đẩy nhiều công ty nhỏ sử dụng nguồn gỗ không hợp pháp ra khỏi thị trường, theo quan điểm của chúng tôi. Chúng tôi ước tính rằng rằng khoảng 19% tổng nguồn cung gỗ ở Việt Nam chịu các rủi ro cao về tính pháp lý do khó có thể truy xuất nguồn gốc xuất xứ, bao gồm nguồn gỗ hỗn tạp trong nước cũng như gỗ nhập khẩu từ các quốc gia nhiệt đới như Lào, Cammbodia và Châu Phi. Theo dữ liệu của VIFORES, các nguồn gỗ từ các quốc gia nhiệt đới chiếm gần 50% nguồn gỗ nhập khẩu vào Việt Nam trong năm 2016.

Với các nguyên nhân trên, chúng tôi tin rằng các công ty xuất khẩu lớn có vị thế tốt hơn để có thêm thị phần trong dài hạn.

2

Lịch sử được chứng minh và công suất đáng kể đảm bảo cho PTB tiếp tục tận dụng tăng trưởng của ngành, theo quan điểm của chúng tôi

PTB là một trong những nhà xuất khẩu gỗ nội thất trong nước hàng đầu của Việt Nam. Với giá trị xuất khẩu 53,3 triệu USD, chúng tôi ước tính PTB chiếm gần 1% xuất khẩu gỗ nội thất của Việt Nam năm 2018. Tính đến cuối năm 2018, công ty có công suất hàng năm 35.000 m3 gỗ nội thất và 25.000 m3 cho pallet gỗ.

Phần lớn các sản phẩm PTB đều là sản phẩm theo hình thức OEM (Original Equipment Manufacturer -Nhà sản xuất thiết bị gốc), đồng nghĩa với việc PTB sẽ sản xuất dựa theo thiết kế sản phẩm của khách hàng

Bộ Công thương (MoIT) đưa PTB vào danh sách là một trong những nhà xuất khẩu uy tín nhất của Việt Nam vào năm 2017, theo Quyết định 2523/QĐ-BCT ngày 17/07/2018. Trong số các công ty, PTB xếp thứ hai tính theo giá trị xuất khẩu.

3

Tất cả các nguồn gỗ của PTB đều hợp pháp và có chứng nhận Forest Stewardship Council (FSC) – Chứng nhận về bảo vệ rừng do Hội đồng quản lý rừng thế giới . Theo PTB, tất cả các nguồn gỗ sử dụng trong sản xuất nội thất gỗ đều tuân thủ quy định về nguồn gốc xuất xứ của EU và Mỹ. Hiện tại, PTB lấy nguồn 70% nguồn nguyên liệu thô từ gỗ trong nước, như gỗ keo và gỗ bạch đàn và ván gỗ MDF (medium-density fiberboard – một sản phẩm gỗ nhân tạo được tạo thành từ bột sợi gỗ và chất kết dính dưới áp lực và nhiệt độ cao). 30% còn lại đến từ gỗ nhập khẩu, như gỗ tếch, gỗ thông, và các loại gỗ khác có đường kính lớn từ Mỹ, Canada, Ethiopia và Brazil

4

5

6

Tình hình hoạt động mảng gỗ PTB: Tăng trưởng thị phần củng cố cho KQKD tích cực

Mảng kinh doanh gỗ nội thất của PTB ghi nhận tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) doanh thu ấn tượng đạt 25% trong giai đoạn 2013-2018, cao hơn mức CAGR 9,8% của ngành. Chúng tôi cho rằng diễn biến của PTB đến từ mở rộng công suất và thị phần trong bối cảnh chất lượng sản phẩm và nguồn gốc đã được chứng minh.

Tương tự mảng kinh doanh đá, PTB đã tận dụng hoạt động M&A để mở rộng mảng kinh doanh gỗ nội thất. Trong năm 2016, PTB đã mua 75% cổ phần tại Vina-G7, mọt công ty đồ gỗ nội thất có trụ sở miền Nam, cho phép mở rộng trung tâm sản xuất từ Bình Định sang Bình Dương và Đồng Nai. Hai thành phố công nghiệp này chiếm 46% gỗ và sản phẩm gỗ xuất khẩu của Việt Nam trong năm 2018.

2018. PTB đã gia tăng tỉ trọng vào thị trường Mỹ, nơi Việt Nam đang giành thêm thị phần. Trong năm 2018, Mỹ đóng góp khoảng 60% doanh thu gỗ xuất khẩu của PTB và vượt EU (khoảng 40%) trở thành thị trường xuất khẩu hàng đầu của công ty. Các khách hàng chính tại thị trường Mỹ của PTB bao gồm các tên tuổi như Walmart, Noble House, Master Brand và Sapphire. Dù vậy, nhằm giảm thiểu rủi ro tập trung vào một thị trường, PTB có kế hoạch nâng đóng góp từ các quốc gia khác, như Nhật Bản, do đó đóng góp doanh thu từ Mỹ sẽ giảm xuống dưới 50%.

Biên LN gộp tăng từ 15,2% trong năm 2013 lên 18,5% trong năm 2017, nhưng giảm trong năm 2018 do tích cực tăng chiết khấu nhằm tìm kiếm tăng trưởng thị phần. Tối ưu hóa quy trình sản xuất và năng suất của PTB đem lại sự cải thiện biên LN gộp trong giai đoạn 2013-2017. Theo ban lãnh đạo công ty, PTB tập trung vào các cải tiến chuyên môn hóa bao gồm (1) ưu tiên các bộ phận nội thất có thể được sử dụng trong nhiều sản phẩm và cho các khách hàng khác nhau và (2) tập trung vào phục vụ tập khách lớn hay vì phân tán công suất cho các nhiều tập khách hàng nhỏ. Dù vậy, việc biên LN gộp đảo chiều trong năm 2018 khi PTB nỗ lực tận dụng căng thẳng thương mại giữa Mỹ và Trung Quốc, gia tăng chiết khấu cho khách hàng. Nỗ lực giảm giá này dẫn đến mức tăng trưởng 48% doanh thu gỗ xuất khẩu của PTB năm 2018.

7

Chúng tôi dự phóng CAGR doanh thu 28% cho mảng kinh doanh gỗ của PTB giai đoạn 2018-2021, đến từ tăng trưởng thị phần

88

Mở rộng công suất củng cố tăng trưởng mạnh mẽ. Trong năm 2019, PTB có kế hoạch mở rộng công suất chế biến gỗ tại Đồng Nai và Bình Định (tăng thêm 25-30%, theo ước tính của chúng tôi) để đáp ứng nhu cầu gia tăng của đơn hàng khách hàng. Trong tương lai, chúng tôi dự phóng vốn XDCB của PTB cho mảng kinh doanh gỗ sẽ đạt khoảng 200 tỷ đồng/năm trong giai đoạn 2018- 2021.

Chúng tôi dự phóng biên LN gộp mảng sản xuất gỗ của PTB sẽ phục hồi lên 17% vào năm 2021 nhờ tiết kiệm chi phí thông qua tối ưu hóa hoạt động kinh doanh. Theo quan điểm của chúng tôi, mức tăng trưởng biên LN gộp này sẽ được tăng dần dần do khả năng PTB tiếp tục chiết khấu giá bán nhằm theo đuổi tăng trưởng thị phần.

Đại lý bán xe ôtô: Đóng góp lợi nhuận không đáng kể; tận dụng sự gia tăng của tỷ lệ sở hữu ôtô tại Việt Nam

PTB sở hữu 2 showroom ôtô tại Bình Định và Đà Nẵng (miền Trung). Dựa theo số liệu từ Hiệp hội Các nhà Sản xuất ôtô Việt Nam (VAMA), chúng tôi ước tính PTB nắm giữ 3% thị phần trong tổng sản lượng ôtô bán của Toyota Vietnam trong năm 2018 và dưới 1% thị phần của tổng doanh số ôtô du lịch (PC) tại Việt Nam. Tuy nhiên, chỉ tính riêng tại miền Trung, PTB chiếm gần 1/3 tổng doanh số của Toyota, theo ước tính của chúng tô

9

 

1

Đọc thêm : Cổ phiếu TDH 

Tình hình hoạt động đại lý ôtô của PTB: Hưởng lợi từ doanh số xe ôtô tăng mạnh của Việt Nam và sự thống trị thị trường của Toyota

Trong giai đoạn 2014-2018, PTB ghi nhận CAGR doanh thu 7,1% so với CAGR sản lượng bán ôtô Toyota là 12,7%. Chúng tôi cho rằng tăng trưởng doanh thu PTB thấp hơn so với sản lượng bán của Toyota do đóng góp cao hơn của các mẫu xe vừa túi tiền (giá khởi điểm thấp hơn cho các mẫu xe như Toyota Wigo, Toyota Rush và Toyota Vios) trong năm 2018 cũng như tăng trưởng chậm hơn của mảng dịch vụ ôtô PTB.

Thông thường, biên LN gộp mảng ôtô của PTB dao động trong khoảng 4,6-5,0%. Tuy nhiên, biên LN gộp đã giảm 3,9% trong năm 2016 do cạnh tranh giá cả gay gắt trước khi tăng mạnh lên 6,0% trong năm 2018, thời điểm diễn ra sự thiếu hụt nguồn cung. Trong năm 2018, nhập khẩu ôtô vào Việt Nam bị chững lại trong 6 tháng đầu năm do Nghị định 116. Điều này dẫn đến sự thiếu hụt nguồn cung trong năm 2018 giúp các nhà phân phối ôtô cạnh tranh ít hơn về giá và yêu cầu các khách hàng mua phụ tùng có biên LN cao nếu muốn nhận xe.

1

2

Chúng tôi dự báo CAGR doanh thu 27% cho mảng kinh doanh đại lý ôtô của PTB trong giai đoạn 2018-2021 nhờ triển vọng tươi sáng của Toyota

3

Chúng tôi tin rằng Toyota sẽ giành thêm được thị phần trong năm 2019 nhờ sự phục hồi của xe nhập khẩu nguyên chiếc (CBU) và các mẫu xe mới. Trong quý 3/2018, Toyota đã triển khai 3 mẫu xe mới tại Việt Nam: Rush, Avanza và Wigo. Theo quan điểm của chúng tôi, các mẫu xe này hoàn thiện danh mục của Toyota và giúp công ty có vị thế mạnh mẽ nhằm tận dụng tăng trưởng nhu cầu tiêu thụ xe dài hạn tại Việt Nam. Chúng tôi hện đang kỳ vọng ôtô du lịch tại Việt Nam sẽ tăng hơn 20%/năm trong giai đoạn đến 2021

Chúng tôi kỳ vọng biên LN gộp mảng ôtô của PTB sẽ chuẩn hóa từ mức 6,0% trong năm 2018 còn 5% trong năm 2019 trở đi khi tình hình thâm hụt nguồn cung trong năm 2018 sẽ được giải quyết.

Mở rộng sang mảng kinh doanh BĐS

PTB hiện đang phát triển 1 dự án căn hộ, Phú Tài Residence, tại Quy Nhơn – Bình Định. Dự án này tại khu trung tâm của thành phố Quy Nhơn, kế Đầm Đống Đa và chỉ cách biển khoảng 1km. Ban lãnh đạo công ty có kế hoạch triển khai dự án này trong 6 tháng cuối 2019 khi nhận được giấy phép xây dựng. Xây dựng và bàn giao dự kiến được hoàn thanh vào cuối năm 2020. Theo PTB, công ty đã thâu tóm quỹ đất này với giá chưa được tiết lộ từ CTCP HAGL (HSX: HAG), một công ty đang gặp vấn đề về tài chính tại Việt Nam

Đọc thêm : Cổ phiếu REE

Dự án căn hộ Phú Tài Residence sẽ bao gồm 33 tầng (622 căn hộ và 12 shophouse), 2 tầm hầm, với tổng diện tích sàn 79.775 m2 và diện tích thương mại 49.670 m2

Dự án này nhắm đền người mua nhà ở khu vực miền Trung và Tây Nguyên (nhu cầu thực) và TP. HCM/Hà Nội (nhà đầu tư). Theo PTB, có nhu cầu thực cho căn hộ từ lượng người nhập cư Quy Nhơn từ khu vực Tây Nguyên cũng như thế hệ trẻ tại khu vực thành phố Quy Nhơn. Tuy nhiên, công ty cũng thừa nhận rằng NĐT từ TP. HCM và Hà Nội nhiều khả năng sẽ là những người mua chính cho dự án này.

Theo quan điểm của chúng tôi, khẩu vị đầu tư vào BĐS tại Quy Nhơn phần nào đến từ hoạt động du lịch đang tăng. Trong giai đoạn 2013-2018, khách du lịch đến Bình Định ghi nhận CAGR 19%. Việc mở rộng của sân bay Phù Cát trong năm 2018 dự kiến sẽ đóng góp cho sự gia tăng lượng khách du lịch tại Quy Nhơn trong tương lai.

4

Chúng tôi giả định dự án Phú Tài Residence sẽ đóng góp cho lợi nhuận vào năm 2021. Dựa theo giá bán dự kiến ở mức thấp chỉ 17-18 triệu đồng/m2, ban lãnh đạo PTB dự kiến dự án này sẽ tạo ra lợi nhuận không đáng kể. Tuy nhiên, so với các dự án tương đương tại tỉnh Bình Định, chúng tôi tin rằng mức giá này là cực kỳ thận trọng. Chúng tôi dự phóng giá bán vào khoảng 20 triệu USD/m2, trong đó dù lạc quan hơn hơn giá bán dự kiến của ban lãnh đạo, đã ghi nhận rủi ro về khả năng chu kỳ của giá BĐS. Mức giá bán giả định này tương ứng với 993 tỷ đồng tổng doanh thu và 99 tỷ đồng tổng lợi nhuận ròng, dựa theo ước tính của chúng tôi. Chúng tôi thận trọng giả định hoạt động bàn giao sẽ diễn ra và năm 2021, chậm hơn kế hoạch của công ty đặt ra vào năm 2020.

5

6

7

Tổng hợp dự báo 2019-2021

8

Dự báo 2019

1

Định giá

Do nhiều ngành nghệ kinh doanh khách nhau, chúng tôi sử dụng phương pháp định giá Tổng của từng phần (SoTP) để định giá PTB. Đối với 3 mảng kinh doanh cốt lõi – đá ốp lát, nội thất gỗ và đại lý ôtô - chúng tôi áp dụng P/E mục tiêu chung 11 lần, với trọng số theo đóng góp LN gộp của từng mảng kinh doanh (cơ cấu LNTT hoặc LNST sau lợi ích CĐTS không được công bố) trong năm 2019, dựa theo dự báo của chúng tôi.

Chúng tôi sử dụng P/E mục tiêu cho từng mảng kinh doanh của PTB theo P/E trượt trung vị 5 năm trung bình của nhóm các công ty cùng ngành. Chúng tôi cũng áp dụng mức chênh lệch cao hơn 10% cho mảng kinh doanh đá ốp lát của PTB, đến từ thị phần đáng kể 28% trong năm 2018, theo ước tính của chúng tôi và triển vọng tăng trưởng mạnh mẽ. Nhóm các công ty cùng ngành chúng tôi lựa chọn bao gồm các công ty từ các nền kinh tế mới nổi tại Châu Á.

Đối với các dự án BĐS của PTB, chúng tôi áp dụng phương pháp Chiết khấu dòng tiền (DCF) để ước tính giá trị hiện tạ

Cuối cùng, chúng tôi áp dụng chiết khấu định giá 20% cho PTB nhằm ghi nhận mô hình đa ngành, rủi ro của việc mở rộng sang mảng kinh doanh BĐS, dòng tiền tự do tạo ra thấp và công bố thông tin hạn chế.

2

3

4

5

6

7

Rủi ro đầu tư

Các rào cản thương mại tiềm tàng đối với mảng đá và xuất khẩu nội thất của PTB. Khi xuất khẩu chiếm lần lượt 68% và 26% doanh thu từ mảng gỗ và đá ốp lát của PTB trong năm 2018, bất cứ rào cản thương mại mới nào từ các thị trường nhập khẩu chính như Mỹ, Thổ Nhĩ Kỳ và EU, có thể ảnh hưởng đến ngành kinh doanh của PTB.

Sự chững lại của thị trường BĐS có thể ảnh hưởng đến mảng kinh doanh đá và BĐS của PTB. Rủi ro này đặc biệt rõ nét cho mảng BĐS của PTB khi phần lớn người mua nhà có thể là NĐT, theo ban lãnh đạo công ty nhận định

Cạnh tranh gay gắt có thể ảnh hưởng biên LN gộp của đại lý ôtô. Sự gia nhập ngành của VinFast (công ty con của Vingroup) và diễn biến bình thường hóa của ôtô nhập khẩu làm tăng nguồn cung ôtô tại Việt Nam. Trong bối cảnh này, có rủi ro xảy ra cạnh tranh về giá ở mức độ các nhà sản xuất và đại lý, theo đó ảnh hưởng biên LN đại lý ôtô của PTB. Dòng tiền tự do tạo ra thấp.

PTB ghi nhận dòng tiền tự do âm trong giai đoạn 2016-2018 do vốn XDCB lớn, chủ yếu đến từ mở rộng công suất và thâu tóm các mỏ đá, và gia tăng hàng tồn kho và số ngày phải thu. Trong tương lai, chúng tôi dự phóng dòng tiền tự do của PTB sẽ duy trì ở mức âm trong giai đoạn 2019-2020 và chuyển sang trung tính trong năm 2021, dựa theo giả định của chúng tôi rằng số ngày vòng xoay vốn lưu động của mảng kinh doanh cốt lõi sẽ duy trì quanh mức 2018. Trong khi ban lãnh đạo đã chia sẻ kế hoạch rút ngắn thời gian số ngày tồn kho, chúng tôi duy trì quan điểm thận trọng cho đến khi ghi nhận các cơ sở vững chắc cho sự cải thiện.

Môi giới chứng khoán 

vcsc 

 

hotline