Mobile / Fb / Zalo: 0902 707 193 | 0902 707 193
Mở tài khoản CK
Nghe bài đọc

VHM - Dẫn đầu BĐS nhà ở Việt Nam

Được đăng vào

VHM  - Dẫn đầu BĐS nhà ở Việt Nam

4

• Chúng tôi đưa ra báo cáo lần đầu dành cho CTCP Vinhomes (VHM) với khuyến nghị MUA và tổng mức sinh lời 22,8%.

• Chúng tôi áp dụng phương pháp giá trị tài sản ròng RNAV và tính giá mục tiêu dành cho cổ phiếu công ty là 102.000VND/cổ phiếu, trong đó chúng tôi có phản ánh toàn bộ 161 triệu m2 quỹ đất gồm các dự án đang thi công và kế hoạch.

• Chúng tôi dự báo doanh số hợp đồng ký mới sẽ đạt tăng trưởng kép hàng năm 24% giai đoạn 2018-2021 nhờ việc thâm nhập vào phân khúc nhà vừa túi tiền thông qua việc mở bán các đại dự án Vinhomes và chiến lược “bán buôn” (chuyển nhượng lô đất/tòa/dự án cho các chủ đầu tư khác).

• Chúng tôi ước tính EPS 2018-2021 sẽ đạt tăng trưởng kép hàng năm 24%, chủ yếu nhờ biên lợi nhuận cải thiện và đẩy mạnh kế hoạch bàn giao nhà ở.

• Tại mức giá mục tiêu hiện nay của chúng tôi, VHM hiện đang giao dịch tại mức P/E dự phóng 2019 và 2020 lần lượt là 16,2 lần và 13,8 lần, cao hơn so với các công ty cùng ngành trong khu vực nhưng hợp lý do EPS dự phóng tăng trưởng mạnh hơn, theo ước tính của chúng tôi.

• Yếu tố hỗ trợ: Tiến triển trong các thủ tục pháp lý cho các siêu đại dự án (rộng trên 3.000ha/dự án) bao gồm Green Hạ Long và Long Beach Cần Giờ.

• Rủi ro: Thị trường BĐS bước vào chu kỳ đi xuống, chi phí xây dựng và chi phí đất vượt ước tính của chúng tôi.

Triển vọng dài hạn mảng BĐS nhà ở khả quan. Chúng tôi cho rằng BĐS sẽ tiếp tục là một trong những ngành hấp dẫn nhất đối với nhà đầu tư tìm kiếm cơ hội trong các động lực chính thúc đẩy tăng trưởng triền vọng dài hạn của Việt Nam như xu hướng đô thị hóa diễn ra, quy mô hộ gia đình giảm, tầng lớp trung lưu-khá giả gia tăng với thu nhập ngày càng cao, cũng như thị trường vay thế chấp BĐS gia tăng tỷ lệ thâm nhập. Ngoài ra, BĐS sẽ là một trong những ngành hưởng lợi nhiều nhất tình hình kinh tế vĩ mô lành mạnh của Việt Nam, với lạm phát giảm và lãi suất ổn định.

Chúng tôi cho rằng thị trường sơ cấp còn nhiều dư địa tăng trưởng trong tương lai. Dù thị trường BĐS nhà ở có trở nên sôi động hơn trong những năm qua, chúng tôi cho rằng giá trị thị trường này chỉ tương đương 6% GDP của Việt Nam. Con số này còn khiêm tốn so với thị trường Trung Quốc (15%). Điều này hoàn toàn dễ hiểu vì thị trường nhà ở của Việt Nam vẫn trong giai đoạn đầu phát triển (Hà Nội và TP. HCM có số căn hộ / đầu người thấp nhất so với các thành phố lớn khác tại Đông Nam Á).

Dẫn đầu thị trường, có lợi thế trong việc khai thác xu hướng hợp nhất sắp tới của ngành BĐS. Trong một thị trường còn khá phân mảnh, VHM sẽ vượt lên cạnh tranh, và tăng cường vị thế thống lĩnh, qua đó giành thêm thị phần từ các chủ đầu tư nhỏ hơn tận dụng lợi thế của mình như mô hình phức hợp đa chức năng mà chỉ mình VHM có cùng với các sản phẩm và dịch vụ trong hệ sinh thái, quỹ đất lớn đủ để phát triển 15 năm theo ước tính của chúng tôi, kèm theo thương hiệu uy tín và sản phẩm thế chấp linh hoạt dành cho khách hàng.

Tổng quan thị trường nhà ở Việt Nam

Phân tích của chúng tôi chủ yếu tập trung vào triển vọng thị trường BĐS nhà ở nói chung và lĩnh vực BĐS nhà ở của VHM nói riêng khi nó chiếm phần lớn lợi nhuận đóng góp của công ty và định giá. Chúng tôi tin rằng phương pháp phần tích từ trên xuống (top-down) là phù hợp ngành BĐS vốn chịu ảnh hưởng trực tiếp từ sức khỏe kinh tế vỹ mô.

Thị trường căn hộ tại Hà Nội và TP. HCM đóng vai trò trụ cột ngành BĐS

Thị trường BĐS đang thay đổi nhanh chóng với sản phẩm căn hộ ngày càng được ưa chuộng. Theo ước tính của chúng tôi, trong giai đoạn 2016-2018, trên thị trường nhà ở sơ cấp của Việt Nam có tổng cộng 180.000 sản phẩm được bán ra, tương ứng khoảng 14,5 tỷ USD/năm, tương đương khoảng 6% GDP. Đây là một con số khá ấn tượng nếu so với tốc độ phát triển nhanh chóng của thị trường trong 5 năm qua. Chúng tôi cũng xin lưu ý rằng chỉ mới cách đây 10 năm, người Việt vẫn còn khá xa lạ với các sản phẩm căn hộ hoặc môi trường sống trong các khu dân cư biệt lập khi nhà phố truyền thống vẫn rất phổ biến.

Căn hộ tại Hà Nội và TP. HCM chiếm tỷ trọng lớn nhất thị trường nhà ở Việt Nam. Trung bình tại Hà Nội và TP. HCM, mỗi năm có 60.000 căn hộ được bán ra, trị giá khoảng 6,6 tỷ USD, hay gần một nửa thị trường nhà ở Việt Nam theo ước tính của chúng tôi. Sau căn hộ là đất nền tại các đô thị loại 2 và BĐS gắn với đất tại Hà Nội và TP. HCM, được cho là lựa chọn phù hợp để đầu tư dài hạn hoặc tích lũy tài sản (như công cụ chống lạm phát theo quan niệm của nhiều người Việt).

Đọc thêm : Vĩ mô và báo cáo chiến lươc 

1

2

 

Thị trường nhà ở Việt Nam còn phân tán dù VHM vượt trội

VHM áp đảo về thị phần. Trên cơ sở số liệu do các chủ đầu tư công bố và nghiên cứu của chúng tôi, chúng tôi ước tính 10 chủ đầu tư hàng đầu có tổng thị phần khoảng 35% trên thị trường nhà ở sơ cấp Việt Nam (về giá trị) trong khi phần còn lại thuộc về một số lượng lớn chủ đầu tư ít được biết đến. Vinhomes (VHM) đã thiết lập được vị thế dẫn đầu kể từ khi thị trường phục hồi năm 2015 với thị phần 19% theo ước tính của chúng tôi nhờ hiện diện rộng khắp tại các thành phố lớn như Hà Nội và TP. HCM. Trong khi đó, chủ đầu tư đứng thứ 2 về thị phần là Novaland (NVL) với 5% chủ yếu tập trung vào TP. HCM và gần đây có mở rộng sang các khu vực ven biển phía Nam

3

4

6

Càng nhiều người mua nhà ở thực lựa chọn căn hộ trung cấp

Căn hộ cao cấp và hạng sang khá cô đặc. Đây là phân khúc lớn nhất thị trường về giá trị, trung bình tổng cộng 50% căn hộ trên thị trường sơ cấp Hà Nội và TP. HCM. Trong phân khúc này, 2 chủ đầu tư lớn nhất là VHM và NVL với tổng thị phần trên 55%, theo sau là các chủ đầu tư nước ngoài như CapitaLand, KeppelLand và Phú Mỹ Hưng. Một số chủ đầu tư đáng chú ký khác là SonkimLand, Hongkong Land và Alpha King, chuyên về các căn hộ thiết kế lộng lẫy với phong cách sống sang trọng và giá chào bán cao nhất (5.000-12.000USD/m2).

Phân khúc trung cấp tiếp tục có phân mảnh cao. Theo quan sát của chúng tôi, phân khúc trung cấp ngày càng chiếm tỷ trọng cao trong giá trị thị trường căn hộ sơ cấp Hà Nội và TP. HCM trong các năm qua và hiện chiếm hơn 45% so với chưa đến 35% năm 2014. Chúng tôi cho rằng lý do chính là giá cả cả được cải thiện do thu nhập của người kiếm mua nhà lần đầu, tăng mạnh hơn so với mặt bằng giá nhà trong năm vừa qua. Ngoài ra, phân khúc trung cấp còn là phân khúc lớn nhất về số lượng căn hộ và nhiều chủ đầu tư nhất. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng phân khúc này chưa có chủ đầu tư nào chiếm ưu thế rõ rệt vì cả 3 chủ đầu tư niêm yết lớn nhất gồm Vinhomes (VHM), Đất Xanh (DXG), Nam Long (NLG) và 2 chủ đầu tư chưa niêm yết Hưng Thịnh và TNR có thị phần tương đối giống nhau.

7

8

9

Tình hình và Triển vọng Thị trường

Tình hình năm 2018 và 6 tháng đầu năm 2019: Giao dịch nhà ở tạm lắng xuống do thủ tục pháp lý kéo dài, ảnh hưởng đến hoạt động mở bán dự án

Giao dịch nhà ở trên thị trường thứ cấp trong thời gian qua trầm lắng do cung BĐS mới giảm. Số liệu của CBRE cho biết, số căn hộ mới trên thị trường sơ cấp tại Hà Nội và TP. HCM giảm 6% năm 2018 so với năm 2017 và 8% trong quý 1/2019 so với cùng kỳ năm ngoái. Điều này đã khiến tổng số giao dịch trong năm 2018 giảm 9% so với năm 2017 và trong quý 1/2019 giảm 3% so với cùng kỳ năm ngoái. Theo quan sát của chúng tôi, phần lớn các chủ đầu tư BĐS gặp khó khăn trong việc mở bán dự án mới vì thủ tục pháp lý kéo dài hơn so với dự kiến, đặc biệt là tại TP. HCM.

Chúng tôi cho rằng đây không phải là tín hiệu cho thấy nhu cầu có xu hướng giảm. Tình trạng trầm lắng nói trên chỉ mang tính tạm thời dựa theo một số yếu tố đáng khích lệ như sau (1) các dự án mở bán năm 2018 và từ đầu năm 2019 đến nay đều đạt tỷ lệ hấp thụ cao, và (2) giá chào bán cao hơn 10%-20% so với dự kiến. Chúng tôi cũng nhận thấy có tương quan giữa số giao dịch thành công và số dự án mở bán trên thị trường nhà ở Việt Nam

Giá chào bán trên thị trường sơ cấp tại TP. HCM tăng trong bối cảnh khan hiếm nguồn cung còn giá tại Hà Nội đi ngang. Giá chào bán trung bình trên thị trường sơ cấp TP. HCM tăng mạnh với tốc độ 2 chữ số trong quý 1/2019 so với cùng kỳ năm ngoái trong khi quý 1/2014 đến quý 1/2018 mỗi năm chỉ tăng với tốc độ một chữ số. Tình hình này phù hợp với quan sát của chúng tôi vì nhu cầu thực trên thị trường vẫn rất lớn trong khi số dự án mở bán còn hạn chế. Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy giá nhà ở tại Hà Nội tăng chậm hơn, phản ánh tỷ lệ hấp thu tại đây thấp hơn so với TP. HCM.

10

11

12

Triển vọng: chúng tôi dự báo thị trường nhà ở sẽ đạt tăng trưởng kép hàng năm 14% giai đoạn 2018-2021

Một số khó khăn trong ngắn hạn…

Số căn mở bán và số giao dịch dự báo sẽ đi ngang trong năm 2019 trước khi chuyển sang tăng vào năm 2020. Thủ tục pháp lý kéo dài tiếp tục ảnh hưởng đến tốc độ mở bán dự án mới tại TP. HCM khi chúng tôi gần như không nhận thấy tín hiệu tiến triển nào trong 6 tháng đầu năm. Tuy nhiên, các đợt mở bán lớn vào cuối tháng 6 như Vinhomes Grand Park và Akari City (NLG) củng cố kỳ vọng của chúng tôi từ đầu năm là hoạt động mở bán tại TP. HCM sẽ dần cải thiện từ quý 3/2019 và hoàn toàn phục hồi trong năm 2020. Trong khi đó, triển vọng mở bán ở thị trường Hà Nội và các đô thị loại 2 tỏ ra thuận lợi hơn so với TP. HCM vì thủ tục pháp lý ít nhanh hơn.

Tình trạng dư cung khó có thể xảy ra tại TP. HCM trong khi áp lực tồn kho BĐS tại Hà Nội ngày càng tăng. Chúng tôi ước tính lượng tồn kho BĐS tại TP. HCM từ quý 1/2014 đến quý 1/2019 ổn định, dao động xung quanh mức 26.000 căn, tương đương 10 tháng tồn kho. Trong khi đó, tồn kho BĐS tại Hà Nội liên tục tăng trong giai đoạn này và tính đến quý 1/2019 lên đến 31.000 căn.

Giá tăng đột biến trong thời gian qua thách thức tăng trưởng bền vững của thị trường nhà ở. Các dự án mở bán trong quý 4/2018 có số lượt dăng ký mua cao gấp 5-10 lần so với số căn mở bán ra thị trường. Có một số dấu hiệu khiến chúng tôi gợi nhớ lại thị trường trước khi chu kỳ BĐS vỡ bong bóng hồi năm 2008, trong đó có việc người mua nhà tranh nhau để đặt mua căn hộ hoặc xuất giữ chỗ được chuyển sang tay nhanh chóng. Nếu tình trạng giá BĐS tăng cao tiếp tục kéo dài, đây là tín hiệu thị trường có xu hướng không lành mạnh trong trung hạn vì (1) giá tăng mạnh hơn so với thu nhập và qua đó ảnh hưởng đến nhu cầu ở thực, khiến BĐS trở nên đắt đỏ hơn và (2) tình trạng đầu cơ tăng mạnh trở lại. Tuy nhiên, trong kịch bản cơ sở của chúng tôi, thị trường BĐS sẽ không bị “sập” như năm 2008 vì (1) Số dự án mở bán từ quý 3/2019 sẽ tăng trở lại, qua đó kiểm soát được giá nhà phi mã và (2) tình hình và triển vọng kinh tế vĩ mô lành mạnh hơn so với chu kỳ trước.

…nhưng triển vọng dài hạn tỏ ra tích cực nhờ các chỉ số cơ bản lành mạnh

Điều kiện vĩ mô và cơ cấu dân số hỗ trợ thị trường nhà ở tăng trưởng. Ngược lại với tình hình 2008-2013 bất ổn thì trong những năm gần đây, Việt Nam là một trong những nền kinh tế tăng trưởng mạnh nhất khu vực với điều kiện kinh tế vĩ mô khả quan hơn, như lạm phát ổn định, lãi suất thấp. Đồng thời, chúng tôi cho rằng tầng lớp trung lưu mở rộng sẽ kéo theo số thành viên mỗi hộ gia đình giảm như đã xảy ra tại các nước trong khu vực, qua đó thúc đẩy nhu cầu mua nhà đầu tiên.

Tỷ lệ dân số thành thị ngày càng tăng và thị trường thế chấp thúc đẩy nhu cầu mua nhà. Dự báo thị trường nhà ở Việt Nam chuẩn bị bước vào chu kỳ tăng trưởng tự các nước trong khu vực trước đây. Cụ thể, tỷ lệ đô thị hóa tại Việt Nam đang tăng mạnh do còn thấp và sẽ bắt kịp với các nước trong khu vực vì mỗi năm, dân số thành thị của Việt Nam sẽ tăng thêm khoảng 1,1 triệu, qua đó cần khoảng 314.000 căn. Trong khi đó, thị trường cho vay thế chấp BĐS có thể hỗ trợ nhu cầu nhà ở khi trở thành nguồn tài chính chủ yếu với tỷ lệ thâm nhập hiện nay còn thấp. Ngân hàng sẽ tập trung vào khách hàng cá nhân bằng cách đưa ra các gói vay mua nhà linh hoạt hơn. Đáng chú ý, Techcombank và Vinhomes đã đưa ra gói vay thế chấp cho người mua nhà với kỳ hạn tối đa 35 năm (thông thường chỉ là 20 năm), qua đó giảm số tiền thanh toán hàng tháng cho người mua nhà

Chúng tôi dự báo thị trường nhà ở sẽ đạt tốc độ tăng trưởng hai chữ số. Chúng tôi cho rằng thị trường nhà ở Việt Nam còn rất nhiều dư địa tăng trưởng vì quy mô hiện nay 14,5 tỷ USD, chỉ tương đương khoảng 6% GDP trong khi con số này tại Trung Quốc là 14%-17% và tỷ lệ đô thị hóa nước này tương đối bão hòa (trên 60%, so với 36% của Việt Nam). Trong trung hạn 2018-2022, chúng tôi cho rằng thị trường nhà ở sẽ đạt tốc độ tăng trưởng kép hàng năm 14% trên cơ sở một số giả định như sau: (1) số giao dịch tăng 8%-10%/năm, tương tự thị trường căn hộ sơ cấp tại Hà Nội và TP. HCM 2010-2018 và (2) giá bán tăng mạnh 5%-7%/năm, song song với tăng trưởng GDP.

Chúng tôi cho rằng xu hướng hợp nhất hiện nay sẽ hỗ trợ các chủ đầu tư lớn, có uy tín. Chúng tôi cho rằng với lợi thế cạnh tranh, các chủ đầu tư lớn mà chúng tôi theo dõi, đặc biệt là VHM, sẽ tiếp tục giành được thị phần từ các chủ đầu tư nhỏ hơn thông thường với tầm nhìn ngắn hạn chào bán chất lượng sản phẩm và dịch vụ kém. Ngoài ra, xu hướng này phù hợp với các thị trường phát triển hơn trong khu vực như Philippines (Ayala Land Inc. và Megaworld Corp) và Thái Lan (Land and Houses PCL và AP PLC).

13

14

15

16

17

18

20

25

Tổng quan về công ty

Công ty con mảng BĐS của Tập đoàn Vingroup

Vinhomes được thành lập trên cơ sở tái cơ cấu hoạt động BĐS của Vingroup Vào đầu năm 2018, Vingroup (VIC) tiếp tục tổ chức lại cơ cấu tập đoàn, trong đó các công ty con cùng một mảng hoạt động sẽ được sáp nhập lại để hoạt động độc lập, qua đó cải thiện hiệu suất hoạt động nói chung của tập đoàn. Theo đó, tất cả các đơn vị hoạt động trong lĩnh vực nhà ở và cho thuê văn phòng được sáp nhập thành một đơn vị, Công ty Phát triển Đô thị Nam Hà Nội. Sau đó, Nam Hà Nội được đổi tên thành CTCP Vinhomes (VHM) như hiện nay.

Trong khi đó, có một số công ty con không được sáp nhập trực tiếp vào Vinhomes do thủ tục pháp lý phức tạp. Thay vào đó, các công ty này đã ký hợp đồng hợp tác kinh doanh (BCC) với Vinhomes nhằm chuyển nhượng toàn bộ lợi ích kinh tế của các dự án BĐS sang Vinhomes, qua đó toàn bộ lợi nhuận được ghi nhận vào thu nhập tài chính của Vinhome

2

Trước khi công ty được thành lập, Vinhomes đã là một thương hiệu mạnh

VIC tung ra dự án Vinhomes đầu tiên năm 2008. Đây chính là phần nhà ở của Vincom Center Bà Triệu, tòa tháp B và C (giai đoạn 2 của dự án phức hợp đầu tiên của VIC, Vincom Bà Triệu). Tính đến năm 2010, tổng cộng đã có 208 căn hộ cao cấp, nằm tại một trong những khu vực sôi động nhất của Hà Nội, đã được bán ra và bàn giao cho người mua nhà. Sau đó, phần nhà ở của của Vincom Center Đồng Khởi được mở bán năm 2010 (trước đây là Vincom Center B, dự án đa chức năng đầu tiên của VIC tại TP. HCM, có trung tâm mua sắm lớn nhất tại thời điểm đó) với toàn bộ 80 căn hộ hạng sang đã được bán ra và bàn giao tính đến giữa năm 2013.

Trong giai đoạn 2009-2013, VIC liên tục phát triển các dự án Vinhomes Royal City, Vinhomes Times City (giai đoạn đầu) và Vinhomes Riverside (trước đây gọi là Vincom Village), là các dự án nhà ở đầu tiên của tập đoàn với quy mô lớn, lên đến hàng nghìn căn, đánh dấu bước chuyển mình của thương hiệu Vinhomes.

Tuy việc mở bán các dự án nói trên không gặp thuận lợi do được thực hiện vào thời điểm thị trường BĐS trầm lắng, VIC duy trì được mảng nhà ở đi qua giai đoạn khó khăn khi hoàn tất bàn giao và thi công mà không bị trì hoãn đáng kể. Khi thị trường bắt đầu tan băng vào cuối năm 2014 đến đầu 2018, mảng nhà ở của VIC là một trong những đơn vị hưởng lợi nhiều nhất nhờ đi tiên phong trong việc mở bán các dự án nhà ở quy mô lớn như Times City - Park Hill, Central Park, Gardenia, Golden River, Metropolis, Skylake và Greenbay với hơn 30.000 căn hộ cao cấp và hạng sang được bán ra, chiếm khoảng 40% số căn hộ cao cấp và hạng sang tại Hà Nội và TP. HCM.

Từ cuối năm 2018 trở đi, VHM đã tiếp tục mở rộng bằng cách tung ra nhiều dự án Vinhomes quy mô lớn với trên 40.000 căn/dự án. Các dự án quy mô lớn này bao gồm nhiều dòng sản phẩm như Vinhomes Ruby và Vinhomes Diamond để đáp ứng nhu cầu phân khúc cao cấp và hạng sang. Ngoài ra, dòng sản phẩm Vinhomes Sapphire (trước đây là VinCity) nhắm vào phân khúc trung cấp.

3

Giá trị cốt lõi được xây dựng trên nền tảng hoạt động nhà ở

Hoạt động trong một ngành luôn đòi hỏi nhiều vốn, VIC đã có phương án sử dụng vốn hiệu quả bằng cách (1) nhận thanh toán ngay đối với phần lớn khách hàng mua nhà (thường khoảng 70% giá trị hợp đồng) để trang trải chi phí phát triển và (2) thanh lý tài sản (chủ yếu là văn phòng) khi có thể và dùng số tiền thu về để mở rộng quỹ đất (Hình 29). Phương án thứ 2 đã phần nào dẫn tới đóng góp khiêm tốn của mảng điều hành văn phòng trong: (1) lợi nhuận hợp nhất của VHM trong những năm qua và (2) Mô hình định giá của VHM. Chúng tôi cũng xin lưu ý rằng danh mục dự án sắp tới của VHM sẽ chủ yếu tập trung vào phát triển nhà ở, dựa trên cơ cấu tổng diện tích mặt sàn xây dựng (GFA).

4

Đáp ứng mọi loại đối tượng khách hàng mua nhà với sản phẩm nhà ở phong phú, đa dạng

VHM hiện có 2 thương hiệu: Vinhomes và Happy Town. Thương hiệu Vinhomes bao gồm 3 dòng sản phẩm Vinhomes Sapphire, Vinhomes Ruby và Vinhomes Diamond với mỗi dòng sản phẩm nhắm vào một đối tượng khách hàng riêng biệt. Trong khi đó, Happy Town là thương hiệu nhà ở bình dân (nhà ở xã hội) theo công bố của VHM hồi năm 2018 và chủ yếu nhắm vào khách hàng thu nhập thấp, làm việc tại các khu công nghiệp. Tuy nhiên, đến nay vẫn chưa có dự án Happy Town nào được mở bán vì VHM vẫn đang xem xét tính khả thi để tìm vị trí phù hợp

5

Gia tăng vị thế khi tận dụng lợi thế cạnh tranh

Mô hình dự án phức hợp với các dịch vụ và tiện ích bổ trợ và độc nhất

Trong vòng 4 năm qua, VIC đã thành công trong việc phát triển đầy đủ các tiện ích “thuộc hệ sinh thái VIC” ngay tại các dự án của công ty, bao gồm nhiều dịch vụ như tiêu dùng bán lẻ đến giáo dục đến dịch vụ y tế. Các tiện ích này có thể đáp ứng gần như hoàn toàn mọi nhu cầu sinh hoạt cuộc sống hàng ngày với tiêu chuẩn chất lượng hợp lý so với các dịch vụ tương tự ở ngoài các dự án (ví dụ như các dịch vụ công cộng).

Nhờ đặc tính của người mua nhà thường ưu tiên sự tiện lợi, chúng tôi tin rằng các cơ sở dịch vụ “một điểm đến” này sẽ tiếp tục củng cố cho thu hút nhu cầu cao hơn ở các dự án tiếp theo của VHM so với các đối thủ cạnh tranh khác, trong bối cảnh cơ sở hạ tầng của Việt Nam vẫn còn đang phát triển so với các quốc gia trong khu vực. Ngoài ra, chúng tôi dự báo nhiều khả năng sẽ không có nhiều chủ đầu tư BĐS có thể sao chép mô hình của VHM do nguồn lực tài chính hạn chế và quy mô quỹ đất hạn chế. 

6

1

Quỹ đất không có đối thủ củng cố tốt cho chiến lược kinh doanh dài hạn

VHM là công ty sở hữu quỹ đất lớn nhất tại Việt Nam với quỹ đất hiện có khoảng 16.100ha (cao hơn 20 lần so với đối thủ cạnh tranh gần nhất). Theo ước tính của chúng tôi, quỹ đất này đủ cho kế hoạch phát triển của VHM trong vòng 15 năm tới . Số lượng quỹ đất có diện tích lớn hơn 8ha chiếm 99% tổng quỹ đất của VHM, phù hợp để VHM có thể theo đuổi mô hình đầu tư dự án phức hợp đề cập ở trên. Trong khi đó, tính theo cơ cấu tổng giá trị đầu tư gộp (GDV) và diện tính bán ròng (NSA) trong giai đoạn 2019-2024, có 3 yếu tố đóng góp chính vời tỷ trọn gần như tương đương: (1) tại Hà Nội, (2) TP. HCM và (3) và các khu vực tỉnh thành khác.

8

9

Kế hoạch danh mục các dự án triển khai sẽ hưởng lợi từ phát triển cơ sở hạ tầng trong thời gian tới

Có những thông tin cho rằng ngoài đầu tư vào các dự án BĐS hạng sang như Kỳ Hòa (TP. HCM, quận 3) và Galleria (Hà Nội, quận Ba Đình), phần lớn quỹ đất của VHM nằm tại các khu vực không thuận lợi ở vùng ven các quận trung tâm (CBD). Do đó, sẽ cần hơn 1 giờ di chuyển từ các CBD đến các quỹ đất dài hạn của VHM tại Củ Chi, Long Beach Cần Giờ và Green Hạ Long và gần một giờ di chuyển đến các quỹ đất trung hạn như Smart City, Grand Park, Tây Tăng Long, Vũ Yên và Hưng Yên.

Tuy nhiên, quan điểm của của chúng tôi thì kỳ vọng thời gian di chuyển sẽ được giảm đáng kể với sự kết nối tốt hơn, chủ yếu đến từ các dự án phát triển hạ tầng lớn sắp tới như nhiều tuyến đường cao tốc, đường vành đai và tuyến metro ngoài các cầu, đường hầm và cảng hàng không mới đang xây dựng hoặc đang có kế hoạch thực hiện. Các diễn biến này có thể hỗ trợ thúc đẩy nhu cầu, đặc biệt là những người mua nhà lần đầu với túi tiền hạn chế. Ngoài ra, lý do cho việc chọn các dự án ở ở bên ngoài các khu trung tâm nhằm có diện tích khu đất đủ lớn nhằm phát triển các đại dự án với đầy đủ các dịch vụ tiện ích phụ trợ.

10

( Mở tài khoản chứng khoán miễn phí đẻ môi giới chứng khoán hỗ trợ cho bạn ) 

Thương hiệu hàng đầu với khả năng giao hàng đúng hẹn đã được chứng minh và dịch vụ hậu mãi tin cậy

Qua quan sát của chúng tôi, không quá khó khăn để có thể đọc hay nghe các thông tin về tranh chấp giữa chủ đầu tư dự án và người mua nhà trên các phương tiện truyền thông. Các lùm xùm này thường đến từ thời gian bàn giao nhà và chất lượng của dịch vụ sau bán hàng (ví dụ như dịch vụ quản lý tòa nhà không đảm bảo với phí cao hoặc trì hoãn bàn giao giấy chứng nhận quyền sử dụng đất (sổ hồng)). Đây là vấn đề thông thường trong thị trường BĐS nhà ở phân mảnh. Tuy nhiên, VHM đã chứng tỏ năng lực triển khai dự án xuất sắc khi cam kết đảm bảo cảm kết với người mua nhà.

12

Khả năng tiếp cận thị trường vốn thuận lợi và các gói vay thế chấp có độ linh hoạt cao

Trong số các chủ đầu tư BĐS niêm yết, chỉ có VHM và NVL có đủ khả năng huy động vốn từ các thị trường quốc tế nhằm tài trợ cho các dự án. Theo ước tính của chúng tôi. VHM và các công ty liên quan bao gồm VIC đã huy động tổng công hơn 7 tỷ USD từ các thị trường nước ngoài từ năm 2010 đến nay (ví dụ như 1 tỷ USD cổ phiếu phát hành cho SK Group trong năm 2019, phát hành 400 triệu USD cổ phiếu ưu đã cho Hanwha trong năm 2018 và 400 triệu USD cổ phiêu ưu đãi phát hành cho Warburg Pincus năm 2012).

Chúng tôi cho đây là lợi thế chiến lược cho VHM nhằm đảm bảo nguồn vốn huy độngtrong trường hợp thiếu hụt các nguồn vốn trong nước tương tự trong giai đoạn 2009-2012. Ngoài ra, nhờ mối quan hệ hợp tác chiến lược giữa VHM và TCB, VHM hiện là chủ đầu tư BĐS duy nhất chào bán sản phẩm nhà ở với thời gian gói vay thế chấp 35 năm. Điều này có thể giúp VHM mở rộng đối tượng người mua nhà với những hộ gia đình có thu nhập thấp hơn

14

Cơ cấu sở hữu và ban lãnh đạo

1

2

Chúng tôi dự báo tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) giá trị hợp đồng ký mới đạt 24% trong giai đoạn 2018-2021

Trong tương lai, chúng tôi kỳ vọng VHM sẽ tận dụng xu hướng hợp nhất thị trường tới đây, do đó giành thêm thị phần từ các chủ đầu tư nhỏ hơn dựa vào các lợi thế cạnh tranh được đề cập ở trên.

3

Thâm nhập vào thị trường đại chúng thông qua đại dự án Vinhomes với kế hoạch triển khai tích cực hơn

Chúng tôi kỳ vọng VHM gia tăng mở bán dự án sẽ duy trì tăng trưởng giá trị hợp đồng bán trong trung hạn. Các chiến dịch bán hàng lớn hơn, bao gồm 2 đại dự án Vinhomes tại Hà Nội và Grand Park tại TP. HCM, sẽ dẫn dắt cho dự phóng giá trị hợp đồng bán 2019 của chúng tôi đạt 10 nghìn tỷ đồng (+49% YoY). Trong giai đoạn 2019-2021, chúng tôi dự báo giá trị hợp đồng bán của VHM đạt 5 tỷ USD/năm, được dẫn dắt bởi quỹ đất tại Hà Nội với đóng góp 58% và tiếp theo là TP. HCM (36%) và các thị trường cấp 2 (6%).

VHM sẽ tiếp tục duy trì vị thế dẫn đầu tại thị trường Hà Nội. Chúng tôi tin rằng sự cạnh tranh bớt gay gắt hơn tại thị trường Hà Nội sẽ có lợi cho các đợt mở bán trong tương lại của VHM. Dựa theo dự phóng của chúng tôi, 2 dự án đại đô thị Vinhomes tại Hà Nội sẽ chiếm khoảng 70% giá trị hợp đồng bán dự phóng của chúng tôi cho VHM trong giai đoạn 2019-2021. Chúng tôi cũng nhận thấy tỷ lệ hấp thụ khả quan tại dự án Ocean Park (91% của 12.000 cặn hộ mở bán vào tháng 3/2019) và diễn biến kém tích cực ở tại dự án Smart City với 3.500 căn hộ được bán trong tháng 4/2019 sau khi mở bán trong tháng 12/2018, là điều khá hễ hiểu khi trì hoãn do quá trình đổi thương hiệu từ “sport” city sang “smart” city, theo ban lãnh đạo công ty cho biết.

Chúng tôi ước tính VHM sẽ đạt được thị phần đáng kể 55% vào cuối năm 2019 tính theo giá trị căn hộ sơ cấp tại Hà Nội. dù vậy, chúng tôi dự phóng tăng trưởng khiêm tốn cho giá trị hợp đồng bán của VHM tại Hà Nội trong bối cảnh hàng tồn kho đang gia tăng tại thị trường căn hộ Hà Nội.

Tình hình thiếu hụt nguồn cung căn hộ mới tại TP. HCM sẽ có lợi cho dự án Grand Park của VHM. Chúng tôi kỳ vọng VHM sẽ duy trì 25% thị phần trong giá trị nhà ở sơ cấp tại TP. HCM vào cuối năm 2019. VHM là 1 trong số ít các chủ đầu tư có thể thực hiện mở bán nửa đầu năm 2019, có thể giúp công ty tận dụng lượng bán hàng đáng kể từ nhu cầu tồn đọng cuối năm 2018 và tái thiết lập vị thế như một trong những chủ đầu từ BĐS hàng đầu tại thị trường TP. HCM.

Chúng tôi tin rằng VHM sẽ duy trì tỷ lệ tăng trưởng ổn định trong giá trị hợp đồng bán trong dài hạn. Khi nền kinh tế Việt Nam dự kiến sẽ tiếp tục phát triển, VHM nhiều khả năng sẽ tận dụng và mở rộng đà phát triển của giá trị hợp đồng bán trong nhiều năm sau giai đoạn 2019-2021, nhờ vị thế thống trị cũng như sở hữu quỹ đất lớn nhất mà không cần mở rộng quỹ đất.

Bán buôn sẽ hỗ trợ cho giá trị hợp đồng bán trong giai đoạn thách thức

Diễn biến “bán buôn” đã được công bố là một trong những chiến lược kinh doanh của VHM từ năm 2019 trở đi. Trong tháng 3/2019, VHM đã thành lập Bộ phận Bán cho Khách hàng tổ chức trong đó xử lý việc bán BĐS dành cho các người mua là các tổ chức. Trong tương lai, chiến lược bán căn hộ theo block (lô) sẽ được thực hiện bên cạnh việc bán cho các khách hàng cá nhân. Theo ban lãnh đạo công ty, ý tưởng này đã nhận được sự quan tâm lớn từ NĐT trong và ngoài nước (bao gồm Singapore, Hàn Quốc và Nhật Bản) vốn quan tâm đến số lượng lớn các sản phẩm của VHM.

Qua quan sát của chúng tôi, bán cho các khách hàng tổ cức không phải là một hoạt động quá mới khi thương hiệu của VHM cũng đã từng sử dụng trong 6 năm qua (ví dụ như thoái vốn khỏi dự án Star City cho Tân Hoàng Minh trong năm 2016; bán 1 block trong năm 2013 cho CB-CNV của Techcombank; chuyển nhượng các lô đất tại dự án Vinhomes Riverside cho các chủ đầu tư thứ cấp trong năm 2012).

cấp trong năm 2012). Bán cho các tổ chức có thể củng cố cho triển vọng giá trị hợp đồng bán, đặc biệt là tại các đại dự án Vinhomes. Các hoạt động từ bán dự án hoặc bán lô đất đến bán các block nhà ở với việc VHM cung cấp hạ tầng cho các chủ đầu tư nước ngoài/trong nước khác có thể đóng góp 20- 50% giá trị bán hợp đồng dự báo của VHM trong trung hạn. Một vài dự án VHM triển khai (đặc biệt là tại TP. HCM) đã bị trì hoãn kể từ tháng 6/2018, phần nào ảnh hưởng đến kế hoạch ghi nhận doanh thu và lợi nhuận trước đây của công ty (khả năng trong năm 2019 và 2020). Hoạt động này có thể giúp rút ngắn thời gian đầu tư, giúp VHM vượt qua các vấn đề tạm thời nhằm đảm bảo đà tăng trưởng dài hạn, theo quan điểm của chúng tôi. Tính theo NAV của các dự án, sẽ không có sự khác biệt lớn giữa các lựa chọn này khi dòng tiền ròng nhận nhanh hơn có thể bù đắp phần lãi tuyệt đối thấp hơn từ đầu tư dự án, qua trao đổi của chúng tôi với ban lãnh đạo.

Chúng tôi dự phóng CAGR EPS 24% trong giai đoạn 2018- 2021 nhờ cải thiện biên LN và kế hoạch bàn giao mạnh mẽ hơn

Doanh số bán nhà ở tạm thời thấp hơn trong năm 2018 so với các công ty cùng ngành

VHM ghi nhận biên LN gộp 29% (bao gồm bàn giao cho các dự án BCC) trong năm 2018, thấp đơn đáng kể so với mức thông thường 35-40% trong giai đoạn 2015-2017. Lý do này chủ yếu đến từ bàn giao các căn hộ với các hướng kém hơn tại dự án Central Park và Golden River và có chi phí xây dựng cao tại dự án Landmark 81, theo ban lãnh đạo cho biết.

Chúng tôi cho rằng mức giảm biên LN gộp này chỉ là vấn đề ngắn hạn thay vì các vấn đề dài hạn khi chúng tôi bắt đầu ghi nhận các dấu hiệu cải thiện trong quý 1/2019 với biên LN gộp tăng lên 31% (bao gồm bàn giao BCC). Ngoài ra, qua quan sát của chúng tôi, chúng tôi lưu ý rằng lô cuối cùng của 3 dự án kể trên đã được bàn giao hoàn tất cho người mua nhà vào quý 1/2019.

1

Cơ cấu căn hộ bàn giao đa dạng hơn củng cố cho sự phục hồi biên LN

Hoàn thành bàn giao các căn hộ có biên LN thấp và tiếp tục bàn giao các dự án thấp tầng sẽ dẫn dắt khả năng sinh lời trong trung hạn. Dự báo trong năm 2019, chúng tôi kỳ vọng biên LN gộp bán căn hộ của VHM sẽ tăng mạnh 8,7 điểm % lên 37,8% từ mức 29,1% (bao gồm các dự án BCC). Chúng tôi lưu ý rằng lô cuối cùng của 3 dự án đầu tư kể trên với tỷ lệ sinh lời thấp đã được bàn giao toàn bộ cho người mua nhà trong quý 1/2019.

Ngoài ra, chúng tôi giả định mức đóng góp tương đương của bàn giao BĐS gắn với đất cho lợi nhuận cốt lõi (khoảng 30% dự báo LN từ HĐKD cốt lõi dự phóng cho năm 2019) với biên LN có thể đạt ít nhất 40%, đặc biệt cho BĐS gắn với đất ở các khu vực tỉnh thành lân cận. Các dự án thấp tầng nhiều khả năng sẽ được hưởng lợi từ chi phí đất thấp, được thể hiện phần nào qua KQKD quý 1/2019 như Imperia (biên LN gộp 55%, Hải Phòng) và Star City (61%, Thanh Hóa).

Dựa theo kế hoạch triển khai hiện tại, các dự án đầu tư BĐS thấp tầng lớn sắp tới sẽ bao gồm các BĐS gắn với đất tại dự án Ocean Park và Grand Park. Sau khi chuyển đổi thương hiệu, bàn giao các đại dự án Vinhomes khả năng không ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của VHM. Trong tương lai gần, chúng tôi kỳ vọng 3 dự án đại đô thị Vinhomes sẽ đóng vai trò quan trọng trong triển vọng lợi nhuận của VHM.

Vào giữa năm 2017, đại đô thị Vinhomes, trước đây có tên là VinCity, ban đầu được cho là thương hiệu nhà ở phân khúc vừa túi tiền với giá thấp hơn khoảng 30% cho căn hộ phân khúc trung cấp trước khi chính thức triển khai từ quý 4/2018. Mức giá này làm dấy lên lo ngại của chúng tôi về khả năng tỷ lệ sinh lời của các dự án sẽ giảm. Tuy nhiên, mức tăng giá chào bán cao hơn xấp xỉ 50% so với kỳ vọng trong tháng 5/2018 sẽ làm giảm bớt các lo ngại, trong khi chúng tôi dự báo không có thay đổi đáng kể đến chi phí đầu vào trong bối cảnh phí quyền sử dụng đất hoặc chi phí xây dựng tăng không đáng kể trong năm qua

Lượng backlog hiện tại đã được đảm bảo và tiến độ xây dựng củng cố quan điểm của chúng tôi trong kế hoạch bàn giao. VHM báo cáo lượng backlog 75 nghìn tỷ đồng trong quý 1/2019 trong đó tất cả các căn hộ dự kiến được bàn giao cho người mua nhà giai đoạn 2019-2020. Theo ước tính của của chúng tôi, lượng backlog này sẽ tương ứng với khoảng 40% LNST sau lợi ích CĐTS trong cùng kỳ. Trong khi đó, bất chấp các thách thức trong việc mở bán, chúng tôi vẫn ghi nhận tiến độ xây dựng nhanh hơn dự kiến trong tất cả các dự án đại đô thị Vinhomes, hỗ trợ cho dự báo lợi nhuận của chúng tôi.

5

6

Tổng hợp dự báo

7

8

Định giá

Chúng tôi khuyến nghị giá mục tiêu 1 năm dành cho VHM là 102.000 đồng/CP dựa theo phương pháp Giá trị Tài sản Ròng (RNAV) với các phương thức định giá khác nhau được thể hiện trong bảng bên dưới

Bán BĐS: Chúng tôi đã ghi nhận tất cả 161 triệu m2 diện tích quỹ đất đã xác định cho các dự án đang xây dựng và đang đầu tư thông qua phương pháp Chiết khấu Dòng tiền (DCF) với ước tính dòng tiền tự do (FCF) chiết khấu ước tính đến cuối năm 2018.

Đối với nhóm các dự án kế hoạch đã được xác định (chiếm khoảng 70% dự phóng của chúng tôi cho tổng NAV dự án), Green Hạ Long, Long Beach Cần Giờ, Đảo Vũ Yên, Làng Vân, và Củ Chi đóng góp khoảng 80% định giá của chúng tôi cho nhóm này. Chúng tôi ước tính tổng tiền mặt thu được của giá trị phát triển dự án (GDV) của nhóm này là hơn 120 tỷ USD trong giai đoạn 2023- 2033. Ngoài ra, khi tất cả các dự án này đang trong kế hoạch và do đó chi phí đất chưa được chốt cho đến khi hoàn tất thủ tục phê duyệt, chúng tôi ước tính tổng tiền mặt đầu tư bao gồm chi phí đất và chi phí xây dựng hơn 70 tỷ USD (bao gồm chi phí SG&A) dựa theo giả định biên LN từ HĐKD của chúng tôi (khoảng 27-30% cho các căn hộ cao tầng và khoảng 45-50% cho các căn hộ thấp tầng)

Đối với nhóm các dự án đang trong quá trình đầu tư, 3 dự án đại đô thị Vinhomes đã triển khai (Ocean Park, Smart City và Grand Park) đóng góp phần lớn định giá của nhóm này với khoảng 98%

Cho thuê và các dịch vụ khác: Chúng tôi đã ghi nhận gần 1 triệu m2 diện tích sàn gộp (GFA) của các dự án đầu tư cho thuê vận hành và dự án đang phát triển (chủ yếu văn phòng) đã xác định thông qua phương thức DCF. Chúng tôi cũng áp dụng phương thức P/E dự phóng 15 lần cho năm 2019 đối với lợi nhuận của Dịch vụ Khác

9

Chúng tôi sử dụng phương thức định giá RNAV để ghi nhận giá mục tiêu 102.000 đồng/CP cho VHM. Tuy nhiên, khá khó khăn để tiếp cận định giá RNAV của nhóm các công ty cùng ngành trong khu vực; do đó, chúng tôi nhìn vào dự báo hệ số P/E chung và tăng trưởng lợi nhuận là chỉ số để so sánh VHM với các công ty cùng ngành. Chúng tôi cũng lựa chọn các chủ đầu tư BĐS hàng đầu tại các thị trường tương ứng. Theo mức giá đóng cửa hôm nay, VHM hiện đang giao dịch với P/E 2019/2020 lần lượt 16,2 lần và 13,8 lần. Các mức này cao hơn so với các công ty cùng ngành trong khu vực nhưng được hỗ trợ bởi tăng trưởng EPS dự kiến mạnh mẽ hơn, và mức sinh lời dự phóng cao hơn (tỷ lệ ROE và ROA cao hơn) trong vòng 2 năm tới, ngoài đảm bảo sự tiếp cận đến các quỹ đất chúng tôi ước tính đủ để VHM phát triển trong vòng 15 năm tới.

10

11

Chính sách cổ tức

Tại ĐHCĐ năm 2019, cổ đông đã thông qua kế hoạch cổ tức 1.000 đồng/CP bằng tiền mặt cho năm 2018 (lợi suất cổ tức 1,2%) với khung thời gian thực hiện dự kiến trong quý 3/2019. Ban lãnh đạo vẫn chưa đề xuất kế hoạch cổ tức cho năm 2019. Qua trao đổi của chúng tôi với ban lãnh đạo, VHM vẫn chưa thiết lập chính sách cổ tức hàng năm. Kế hoạch trả cổ tức hàng năm sẽ phụ thuộc vào quyết định của cổ đông tại ĐHCĐ thường niên.

Chúng tôi giả định tỷ lệ chi trả (23%) cho VHM sẽ được duy trì trong thời gian tới khi VIC tiếp tục cần thêm vốn để tài trợ các mảng đầu tư mới vào ngành ôtô, điện thoại di động và công nghệ trong những năm tới, trong bối cảnh chi phí đầu tư ban đầu đã được đảm bảo từ các hoạt động huy động vốn như IPO của VHM và thương vụ với SK và Hanwha

Rủi ro đầu tư

Cải thiện biên LN thấp hơn dự kiến. Điều này có thể đến từ ước tính chi phí đất hoặc chi phí xây dựng cao thấp hơn ước tính của chúng tôi cho phát triển các đại dự án Vinhomes. Dù đã chốt một phần đáng kể chi phí đất (chi phí thâu tóm), các quỹ đất chính trong nhóm các dự án kế hoạch sẽ vẫn chịu rủi ro phí quyền sử dụng đất tăng mạnh từ các đợt đánh giá hàng năm của chính quyền địa phương.

Các sự kiện bất thường có thể làm đảo chiều chu kỳ BĐS. Chúng tôi hiện đang dự phóng thị trường BĐS sẽ tăng trưởng khoảng 14%/năm. Với thực tế rằng thị trường không ở trong giai đoạn đầu chu kỳ và BĐS là ngành có tính chu kỳ, đặc biệt là trong phân khúc nhà ở, dự phóng của chúng tôi sẽ bị ảnh hưởng nếu xảy ra các sự kiện như chiến tranh thương mại diện rộng và giá tài sản toàn cầu giảm mạnh, có thể ảnh hưởng đến đà tăng trưởng của Việt Nam.

vcsc 

hotline