Mobile / Fb / Zalo: 0902 707 193 | 0902 707 193
Mở tài khoản CK
Nghe bài đọc

PME - Chờ ngày tăng tốc với nhà máy EU-GMP

Được đăng vào

PME - Chờ ngày tăng tốc với nhà máy EU-GMP

Luận điểm đầu tư

Với việc nhà máy Dược EU-GMP Hoàng Văn Thụ đi vào hoạt động thương mại từ 4Q19, chúng tôi dự phóng FY20 PME sẽ có sự tăng trưởng mạnh mẽ về doanh thu lẫn LNST, lần lượt đạt 2,095 tỷ đồng (+17.6% yoy) và 394 tỷ đồng (+28.2% yoy). Sự tham gia của dòng thuốc Non-Beta Lactam, PME đã gần như hoàn tất chuỗi giá trị sản phẩm, bao gồm hai dòng thuốc Beta và Non-beta, trong đó có đầy đủ các dạng bào chế như viên nang, thuốc tiêm, thuốc đặc trị etc. qua đó nâng vị thế PME trở thành công ty niêm yết có khả năng cạnh tranh mảng ETC tốt nhất thị trường. Với triển vọng doanh thu tăng trưởng cho tới năm 2022f đạt 2,626 tỷ đồng (+11.5% yoy), tương ứng với CAGR 2018f – 2022f: 10.2%, chúng tôi dự kiến thị phần của PME/dược niêm yết sẽ đạt 6% (vs. 4% năm 2015), và trở thành công ty đứng thứ hai thị trường về quy mô doanh thu và lợi nhuận.

Cập nhật KQKD 9M19

KQKD 9M19 của PME đã ghi nhận chứng kiến về tăng trưởng doanh thu 1,328 tỷ đồng (+7.9% yoy), nhưng chứng kiến sự suy giảm nhẹ về LNTT chỉ đạt 280 tỷ đồng (-1.7% yoy). Nguyên nhân đến từ chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp tăng mạnh lên 380 tỷ đồng (+18.6% yoy), khiến biên LNST giảm từ 18.5% năm FY18 về 17.2% năm 2019f. Chúng tôi cho rằng có hai lý do khiến PME tuy tăng doanh thu nhưng biên lợi nhuạn co hẹp lại: (i). Chi phí phát sinh XDCB cho nhà máy EU-GMP mới, (ii) Chi phí bán hàng cả kênh ETC lẫn OTC tăng, đến từ việc các thuốc ETC của PME đã đạt đến giới hạn nhu cầu. Tuy nhiên, ngành Dược trong năm 2019 chứng kiến cảnh chững lại về mặt tăng trưởng doanh thu (ở mức -3%~3% yoy%), và cho 4Q19 chúng tôi dự phóng LNST của PME cũng chỉ ở mức 307 tỷ đồng (-1% yoy), tương đương LNST năm 2018.

Điểm mới

Dự phóng tăng trưởng doanh thu giai đoạn 2020f-2025f với CAGR 8.1% yoy nhờ dòng thuốc Non-Beta Lactam. Chúng tôi dự phóng trong năm 2020f, nhà máy 2 chỉ hoạt động 30% công suất, những đã có thể đóng góp 333 tỷ đồng doanh thu (15.9% tổng doanh thu 2020f). Vào các năm 2021f và 2022f, công suất nhà máy sẽ lần lượt đạt 45% và 50%, tương ứng với doanh thu lần lượt là 2,355 tỷ đồng (+12.4% yoy) cho năm FY21 và 2,626 tỷ đồng (+11.5% yoy) cho năm FY22.

Tiếp tục hưởng bởi các thông tư cho đấu thầu thuốc công, nhờ các sản phẩm được chuyển giao từ đối tác chiến lược Stada. Thông tư 15/2019/TT-BYT và Thông tư liên tịch 37/2017/TTLT-BYT-BTC đã mở rộng phạm vi đấu thầu thuốc ETC nội từ 146 dòng lên 640 dòng thuốc, đồng thời ưu tiên +5bps điểm đấu thầu cho thuốc nội địa. Với lợi thế từ các doàng thuốc được Stada chuyển giao, PME tiếp tục chiếm lợi thế khi đấu thầu với các dòng thuốc Non-Beta Lactam mới, ước tính đóng góp 580 tỷ đồng (33.9% tổng doanh thu 2021f).

Định giá

Chúng tôi khuyến nghị MUA cổ phiếu PME với mức định giá đạt VND 64,100/cp (Upside: +16.5%) dựa trên các luận điểm: (i) Nhà máy Dược Hoàng Văn Thụ chạy vận hành thương mại từ 1Q20, (ii) Dự phóng chi phí SG&A chỉ tăng 11% vào năm 2020f (vs. 17.6% tăng trưởng doanh thu), giúp cải thiện biên LNST từ 17.2% cho năm FY19 lên 18.8% cho năm FY20, (iii) cơ cấu tài chính khỏe mạnh, không nợ vay.

1

Định giá và Khuyến nghị

Chúng tôi khuyến nghị MUA với cổ phiếu công ty Pymepharco (HOSE: PME) với mức giá mục tiêu VND 64,100 (Upside: +16.5%). Chúng tôi sử dụng phương pháp định giá DCF, dựa trên nền tảng PME là công ty dược có nền tảng tài chính khỏe mạnh, dòng tiền hoạt động dương và các sản phẩm có biên lợi nhuận cao.

Mô hình định giá trong giai đoạn 2019-2025 bao gồm các luận điêm chính: (1) chi tiêu cho Dược phẩm Việt Nam tăng trưởng ổn định ở mức CAGR 8.8% giai đoạn 2018 – 2028f (Báo cáo tổng quan ngành Dược phẩm) (2) Thông tư 15/2019/TT-BYT về đấu thầu ưu tiên các dòng thuốc EUGMP sẽ thắng thầu nhóm 1 & 2 kênh ETC, hai nhóm có giá trị cao nhất (3) Thông tư 02/2017/TTBYT và Thông tư liên tịch 37/2017/TTLT-BYT-BTC gia tăng tỷ lệ chi trả cho bảo hiểm y tế toàn dân, tạo động lực tăng trưởng cho nhóm thuốc kênh ETC.

Trong phương pháp định giá DCF, chúng tôi cho rằng mức tăng trưởng vĩnh viễn hợp lý (g) là 2%, chi phí vốn (WACC) là 16.1% (bao gồm lãi xuất phi rủi ro 4.8%, lợi nhuận kỳ vọng thị trường là 10.3% và beta tương ứng 1.2). Dựa trên tất cả các yếu tô, chúng tôi tính toán giá trị hợp lý của cổ phiếu PME theo phương pháp DCF là VND 64,086/cp, tương ứng với P/E 2019f 15.7x. Qua đó, chúng tôi khuyến nghị MUA cổ phiếu PME với mức upside 16.5%.

Bảng 1: Chi tiết định giá DCF của cổ phiếu PME

2

Bảng 2: Cập nhật KQKD Quý 3 và 9M19

3

4

Luận điểm đầu tư

1. Tiếp tục hưởng lợi từ chính sách ưu tiên dùng thuốc nội địa trong đấu thầu thuốc kênh ETC

a. Doanh thu dây chuyền Cephalosrin cũ đã gần đạt ngưỡng giới hạn trúng thầu ETC – kỳ vọng tăng trưởng doanh thu 15%/yoy từ năm 2020f nhờ vào nhà máy Dược Hoàng Văn Thụ

Tăng trưởng doanh thu FY18 giảm tốc còn 3.6% do đã đạt tới điểm bão hòa thị trường ETC. Hiện tại, doanh thu của PME đang trong tình trạng giảm tốc tăng trưởng, từ mức CAGR 2014-16 đạt 9.5% xuống còn 3.6% giai đoạn 2016-2018 (Doanh thu 2018: 1,771 tỷ đồng; +3.2% yoy). Chúng tôi cho rằng có 2 nguyên nhân chính dẫn đến việc tăng trưởng chậm lại của PME: 1. Nhà máy thuốc tiêm đã đạt đến ngưỡng giới hạn tăng trưởng ở mảng thuốc đấu thầu ETC, 2. Sự cạnh tranh về giá của dòng thuốc tiêm đến từ các nước như Thái Lan, Malaysia, Ấn Độ etc. khiến dây chuyền thuốc tiêm khó có thể tăng trưởng nếu không thay đổi dòng sản phẩm. Mặc dù công suất thực tế của các dây chuyền thuốc viên và thuốc tiêm còn nhiều dư địa (hiện tại sản xuất chỉ ở mức 23% công suất cho thuốc tiêm và 83% công suất cho thuốc viên), nhưng chúng tôi đánh giá thấp khả năng tăng trưởng của nhà máy, nguyên nhân chính đến từ việc thiếu kênh phân phối thuốc OTC, thể hiện rõ rệt bởi tăng trưởng của PME chủ yếu đến từ kênh ETC trong giai đoạn 2014 – 2018. Ngoài ra, các sản phẩm của PME chủ yếu là các dòng kháng sinh họ Cefa, vốn là thuốc kê đơn, nên sẽ rất khó để có thể bán đại trà ở kênh OTC như các dòng thuốc của DHG.

5

b. Dự phóng chi tiêu cho Y tế tiếp tục tăng trưởng trên 6%/năm đến từ nhu cầu thị trường và thay đổi phương thức thanh toán bảo hiểm

Thông tư 02/2017/TT-BYT và thông tư liên tịch 37/2017/TTLT-BYT-BTC làm tăng mạnh chi phí BHYT. Nội dung chính của thông tư bao gồm việc thay đổi quy định thống nhất giá dịch vụ khám bệnh, chữa bệnh bảo hiểm y tế giữa các bệnh viện cùng hạng trên toàn quốc và quy định mức tối đa khung giá dịch vụ khám bệnh, chữa bệnh không thuộc phạm vi thanh toán của Quỹ bảo hiểm y tế trong các cơ sở khám bệnh. Đồng thời, bộ yêu cầu các bệnh viện phải tự chủ tài chính, do đó, đã có sự tăng giá từ 10%-30% chi phí khám chữa bệnh ở các địa phương, dẫn đến CPI của ngành Y tế và Dược tăng mạnh trong năm 2016 và 2018. Ngược lại, chúng tôi cho rằng chính sách đấu thầu tập trung và công khai chi phí chữa bệnh đã trực tiếp đã giúp tiết giảm từ 10% - 20% chi phí đầu thầu, đồng thời tăng tính minh bạch trong việc chi trả chi phí bảo hiểm Y tế (Bảng 1)

6

Dự phóng tỷ trọng Dược phẩm trong chi phí Y tế đạt 50.1% vào năm 2023f. Việc thông tư liên tịch 37 và thông tư 15/2019/BYT về chính sách đấu thầu là hai tác nhân chính thay đổi cơ bản về việc tăng sản lượng tiêu thụ thuốc. Vấn đề đấu thầu thuốc sẽ được đề cập sâu hơn ở “Báo cáo về ngành Dược Việt Nam”. Về thông tư liên tịch 37/2017/TTLT-BYT-BTC, chúng tôi đánh giá đã làm thay đổi rõ rệt về cơ cấu chi trả dịch vụ Y tế và Dược phẩm. Với việc niêm yết giá dịch vụ Y tế công, quỹ BHYT được minh bạch hơn, qua đó giúp cân đối nâng tỷ lệ chi trả cho Dược phẩm. Ngoài ra, việc bộ Y tế tiếp tục đẩy mạnh BHXH toàn dân sẽ tiếp tục diễn ra. Do đó, mức bao phủ của BHYT xã hội sẽ đạt 92% vào năm 2023f (vs. 85% trong năm 2018e). Với mức bao phủ lớn của BHXH, đi kèm với mức giá công khai của dịch vụ Y tế công sẽ tạo động lực tăng trưởng cho việc chi trả cho Dược phẩm. Chúng tôi dự phóng vào năm 2023f, tổng chi tiêu Y tế và Dược phẩm đạt 19.6 tỷ USD (+7.15% yoy), trong đó chi tiêu cho Dược phẩm đạt 9.8 tỷ USD (+8.9% yoy), chiếm 50.1% tổng chi tiêu (Hình 2)

Hình 2. Dự phóng tổng hợp chi tiêu Y tế bao gồm chi tiêu cho Dược phẩm (Công lập & tư nhân)

7

c. Thông tư 15/2019/TT-BYT chính thức quy định các dòng thuốc EU-GMP sẽ được ưu tiên đấu thầu vào nhóm 1 & 2 kênh ETC​​​​​​​

Thông tư 15/2019/TT-BYT ưu tiên các dòng thuốc EU-GMP và PIC/s. Chúng tôi đánh giá việc thay đổi chính sách đấu thầu, bắt nguồn từ dự thảo thông tư 02/2016/TT-BYT đã thay đổi cơ bản khả năng đấu thầu của các công ty Dược nội địa. Với chính sách đấu thầu mới, các công ty có nhà máy EU-GMP và PIC/s đã được đưa lên nhóm 1 & 2 với giá đầu thầu cao hơn các nhóm 3,4 và 5 từ 20%-100%. Trong đó, chúng tôi nhận thấy chỉ có ba công ty có khả năng cạnh tranh với các công ty Dược nước ngoài khác, bao gồm Pymepharco (Hose: PME), Imexpharm (Hose: IMP) và Mekophar (Upcom: MKP).

Hình 3. Tóm tắt chính sách đấu thầu mới

8

Kết quả đấu thầu 9M2019, PME là doanh nghiệp duy nhất có tổng giá trị trúng thầu 971 tỷ đồng, cao hơn giá trị trúng thầu 892 tỷ đồng của giai đoạn 2017 – 20218. Việc chính thức thông qua luật đấu thầu thuốc đã thay đổi cơ bản vị thế các doanh nghiệp Dược. Chúng tôi đánh giá nhóm 1 kênh ETC và biệt dược gốc sẽ bị chi phối hoàn toàn bởi các doanh nghiệp ngoại như Sanofi, Merck, GSK, Roche hay J&J etc. Trừ các dòng thuốc đặc biệt của Imexpharm hay Pymepharco đã được lưu hành ở Tây Ban Nha và Đức, toàn bộ các dây chuyền EU-GMP hay PIC/s của các công ty dược phẩm niêm yết chỉ có thể đấu thầu ở nhóm 2 & 3. Chúng tôi nhận thấy kết quả đấu thầu ETC 9M19 cho giai đoạn 2019f – 2020f có sự suy giảm mạnh, tiêu biểu như DBD chỉ đạt 572 tỷ đồng (-51.5% vs VND 1,179bn giai đoạn 2017 – 2018), IMP đạt 112 tỷ đồng (-53% vs 239 tỷ đồng giai đoạn 2017 – 2018). Duy nhất PME vẫn duy trì được sự tăng trưởng 8.8%, tương ứng với doanh thu ETC 971 tỷ đồng, trong bối cảnh kết quả đấu thầu 4Q19 chưa được ghi nhận. Chúng tôi đánh giá cao tiềm năng của các dòng thuốc Beta Lactam của PME, có thể tiếp tục thúc đẩy doanh thu PME tăng trưởng 5%-7% trong trường hợp dòng thuốc Non-Beta Lactam chưa thể trúng thầu trong giai đoạn 2020f – 2021f. Chúng tôi cho rằng với sự bổ sung các dòng thuốc EU-GMP Non-Beta Lactam từ nhà máy Hoàng Văn Thụ, doanh thu năm 2020f của PME sẽ đạt 2,095 tỷ đồng (+17.6% yoy), trong đó doanh thu từ nhà máy mới đóng góp 15.9% tổng doanh thu 2020f, tương ứng 333 tỷ đồng.

Hình 4: Kết quả đấu thầu kênh ETC năm giai đoạn 2017 – 2018 và 2019f – 2020f (Kết quả cho tới 9M2019)

9

2. Kỳ vọng nhà máy Dược phẩm EU-GMP Hoàng Văn Thụ tạo động lực tăng trưởng 15%/yoy từ năm 2020f

a. Dự phóng tỷ trọng kênh ETC sẽ chiếm 63%/tổng doanh thu vào năm 2020f (vs 49% năm 2014), tương ứng 1,319 tỷ đồng

Nhà máy Dược Hoàng Văn Thụ bổ sung dòng thuốc Non-Beta Lactam, khép kín chuỗi sản phẩm của PME. Trong năm 2020f, sẽ có ít nhất 3 dây chuyền Non-beta Lactam đưa vào vận hành thử nghiệm, đến từ hai đối thủ cạnh tranh trực tiếp là Dược Bình Định và Imexpharm. Tuy nhiên, nhóm thuốc của Dược Bình Định hướng đến là nhóm thuốc Ung Thư, còn Imexpharm hiện tại chưa có kinh nghiệm sản xuất các dòng thuốc Non-Beta Lactam tiêu chuẩn EU-GMP, cũng như không có sự hỗ trợ từ chuyển giao sản phẩm từ đối tác chiến lược nước ngoài. Do đó, thời gian để kiểm chứng chất lượng và có khả năng cạnh tranh đấu thầu sẽ kéo dài ít nhất là 18 tháng sau ngày khánh thành. Các nhà máy của DBD và IMP sẽ chính thức vận hành vào 4Q2020, chúng tôi dự phóng cho đến cuối 4Q21, IMP và DBD mới có khả năng đấu thầu các dòng kháng sinh Non-Beta Lactam ở kênh ETC. Chúng tôi cho rằng các đối thủ chính của PME khi đấu thầu kênh ETC vẫn chủ yếu là dòng thuốc ngoại nhập hoặc từ Tenamyd. Do đó, chúng tôi cho rằng PME vẫn có lợi thế về giá khi đấu thầu ở mảng ETC, đồng thời chịu ít rủi ro từ các đối thủ nội địa.

Hình 5: Tỷ trọng các kênh bán hàng của PME qua các năm

10

Dự phóng doanh thu FY20 đạt 2,095 tỷ đồng (+17.6% yoy), trong đó nhà máy EU-GMP NonBeta Lactam đóng góp 333 tỷ đồng (15.9% tổng doanh thu). Chúng tôi dự đoán nhà máy Dược EU-GMP sẽ cung cấp các dòng thuốc viên Non-Beta Lactam cho kênh OTC và ETC từ 4Q19, qua năm 2Q2020f sẽ cung cấp thêm dòng thuốc đặc trị - kháng sinh và thuốc tiêm. Dự phóng doanh thu của PME trong năm 2019f và 2020f lần lượt đạt 1,788 tỷ đồng (+6.3% yoy) và 2,095 tỷ đồng (+17.6% yoy). LNST tương ứng lần lượt đạt 306.9 tỷ đồng (-1% yoy) cho năm FY19 và 393 tỷ đồng (+28.2% yoy) cho năm FY20. Chúng tôi cho rằng việc chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp tăng đột biến trong năm 2019f (SG&A FY19: 499 tỷ đồng; +12% yoy) đến từ việc đầu tư cho nhà máy mới, bao gồm chi phí quản lý, nhân lực etc. và các chi phí chuẩn bị cho các dòng thuốc sắp ra mắt của nhà máy Dược Hoàng Văn Thụ. Chúng tôi dự phóng chi phí SG&A trong năm FY20 chỉ tăng 11%, tương ứng 553 tỷ đồng, thấp hơn mức tăng 17.6% doanh thu FY20 sẽ giúp cải thiện biên LNST của PME từ mức 17.2% cho năm 2019f lên mức 18.8% vào năm 2020f.

Hình 6: Dự phóng tang trưởng doanh thu và LNST của PME giai đoạn 2017 – 2021f

11

Dự phóng PME chiếm 6% thị phần của các công ty Dược phẩm niêm yết vào năm 2022f (vs. 4% thị phần năm 2015). Hiện nay, tổng doanh thu của 49 doanh nghiệp sản xuất dược niêm yết đạt USD 1.567bn (+5.3% yoy) cho năm FY18, nhưng chúng tôi dự phóng sẽ có sẽ suy giảm nhẹ về mặt doanh thu của cả ngành trong năm FY19, tương ứng USD 1.512bn (-3.9% yoy), nguyên nhân đến từ sự cạnh tranh khốc liệt của các dòng thuốc giá rẻ ngoại nhập (Báo cáo ngành Dược phẩm). Bất chấp việc tăng trưởng doanh thu cả ngành suy giảm âm 3.9% trong dự phóng năm 2019f, PME vẫn duy trì được mức doanh thu 1,780 tỷ đồng (+6.3% yoy), tương ứng với 5% thị phần. Chúng tôi dự phóng với nhà máy mới, PME tiếp tục duy trì tăng trưởng ở mức CAGR 9.4% giai đoạn 2018 – 2022f (Doanh thu FY22: 2,626 tỷ đồng; +11.5% yoy), tương ứng với thị phần 6% (vs. 4% thị phần ở FY15). Chúng tôi đánh giá trong số các công ty Dược phẩm niêm yết, PME sẽ tiếp tục là công ty dược dẫn đầu về tốc độ chiếm lĩnh thị phần trong giai đoạn 2018 – 2022f nhờ các dòng thuốc chất lượng EU-GMP và tương đương sinh học được triển khai từ 4Q19.

Hình 7: Tổng doanh thu và thị phần các công ty sản xuất Dược niêm yết

12

( Mở tài khoản chứng khoán miễn phí để được hồ trợ thêm ) 

Mira asset

 

hotline